药明康德 (WuXi AppTec)（跟踪）

基本信息

公司特色

药明康德以发现研究、临床前测试、工艺开发和商业化生产组成 CRDMO 连续流；2025 年营业收入 454.56 亿元，化学业务占持续经营收入 84%，TIDES 收入 113.7 亿元、同比增长 96%，成为平台最主要的增长来源。 财务状态：最新可比口径为 2025 年 454.56 亿元营业收入、2025 年 191.51 亿元归母净利润。

股东方面，公司无单一控股股东，李革、赵宁、刘晓钟和张朝晖组成的一致行动人创始团队为最终控制方；机构投资者持股广泛，创始人李革同时担任董事长兼首席执行官。

核心约束是美国客户约占持续经营收入 72%，海外产能尚未替代中国核心生产网络，地缘政策将决定订单留存与估值上限。

公司基本信息、创始人、核心股东

• 基础信息：2000 年 12 月 由李革博士在江苏无锡创立（无锡药明康德新药开发有限公司），总部上海外高桥，运营无锡/上海双中心。

• 上市路径：2007 年 8 月 NYSE 上市（WX，IPO 14 美元/ADS）→ 2015 年 12 月 私有化退市（36.22 亿美元）→ 2018 年 5 月 A 股上交所上市（603259.SH，募资 21.30 亿元）→ 2018 年 12 月 H 股港交所上市（2359.HK）→ 2019 年 H 股纳入恒生综合指数。

• 创始人李革博士：1967 年生，北京大学化学学士（1989）、哥伦比亚大学有机化学博士（1993），现任董事长兼首席执行官。通过 Group of Li Ge（含 Xiang Li Limited 等持股平台）控制公司，招股书披露上市后创始人群体可行使约 30.85% 投票权、持有约 27.76% 股权，无单一控股股东。

• 核心股东与最终控制方：最终控股方为李革博士及其配偶赵宁博士（Ning Zhao，2023 年 5 月去世）、刘晓钟先生、张朝晖先生（一致行动人）。机构投资者包括 Vanguard、BlackRock、摩根士丹利、摩根大通等；摩根大通 2026 年 7 月将 H 股持股由 10.98% 增持至 11.39%。2024-2025 年均有单一客户贡献集团收入 >10%。

• 董事会与管理层：李革博士任董事长兼首席执行官；Edward Hu（胡正国）任副董事长兼全球首席投资官；Chen Zhaogong（陈智胜）任首席运营官。2024 年报披露公司无控股股东、治理结构符合港交所独立董事要求。

业务板块

ADC CDMO【药明康德】 细胞与基因治疗 CDMO【药明康德】 生物药发现【药明康德】 药物发现服务【药明康德】 多肽 CDMO【药明康德】 临床前服务【药明康德】 小分子 CDMO【药明康德】

整体业务布局与发展策略

药明康德采用 CRDMO 一体化模式——前端生物学发现带后端生产，PCC → 工艺开发 → 商业化生产的导流是核心 KPI。"R"（研究）部分以 FTE 模式为主，"D&M"（开发与生产）以 FFS+里程碑为主，FFS 占比持续提升。

2025 年持续经营业务分为四大分部：化学业务 WuXi Chemistry（占持续经营 84.0%）、测试业务 WuXi Testing（9.3%）、生物学业务 WuXi Biology（6.2%）、其他（0.5%）；WuXi ATU 已剥离并重分类为终止经营业务。

2026 年起三大战略方向：①TIDES 产能扩张（泰兴多肽基地 2025 年 9 月提前建成，固相合成仪反应釜 >100,000 L）；②海外产能构建地缘对冲（瑞士 Couvet、美国特拉华 Middletown、新加坡）；③聚焦核心 CRDMO、剥离非核心资产（ATU/医疗器械/临床 CRO 已完成）。

按业务分部

各业务部门收入拆分（亿元）

化学业务是绝对收入引擎，TIDES 收入由 2023 年 34.1 亿元增至 2025 年 113.7 亿元；测试和生物学业务更多承担前端获客与导流。ATU 剥离造成分部口径断点，图表保留各期原披露口径，不把终止经营与持续经营拼成同一增长结论。

按地区

地域口径说明：上表为持续经营业务口径，来自公司 2025 年报第 11 页；若按整体合并总收入（含终止经营）口径，美国客户收入 317.71 亿元、中国 67.88 亿元、欧洲 49.62 亿元、其他 19.36 亿元（2025 年报港股附注第 169 页）。

地缘解读：美国客户贡献 72% 的持续经营收入，是 TIDES 与小分子 D&M 需求的核心来源，但公司自有美国产能相对有限——核心生产仍在中国境内，这是 2024-2025 年生物安全法案的核心风险敞口。海外建厂（Middletown + Couvet + 新加坡）是地缘对冲，但产能占比仍小。

公司整体经营数据

增长驱动：2025 年归母净利润同比 +102.66% 远超收入 +15.84% 的增速，主因是：①持续经营业务毛利率从 43.49% 提升至 48.91%（结构优化 + 利用率提升）；②剥离 ATU 业务带来一次性收益（投资收益 85.88 亿元含处置利得）；③2024 年同期含 ATU 终止经营损失的低基数效应。

服务能力、产能与交付网络

能力边界

覆盖药物发现（靶点筛选→PCC）、临床前（毒理/DMPK/生物分析）、工艺开发（小分子/多肽/寡核苷酸/ADC 连接子）、商业化生产（API/制剂）的全链条；临床业务（试验运营与数据统计）部分已剥离。不覆盖生物药大分子 CDMO——归 药明生物 WuXi Biologics 2269.HK，已于 2017 年分拆独立上市。

实验室与产能

• 中国基地（9 城）：上海（外高桥全球总部、金山 API 基地、临港 CGT 15,300 m²）、江苏（无锡、苏州毒理与 DMPK 55,000 m² GLP 设施、常州合全 CDMO cGMP 基地、泰兴 API 与多肽基地、南通、启东）、天津（化学服务）、武汉（化学服务）、南京（美新诺 DMPK）、北京（临床服务）。

• 美国基地：费城（CGT 与测试 13,000 m²，2024 年扩建后测试产能提升 3 倍）、圣迭戈（生物学服务）、圣保罗与亚特兰大（原医疗器械测试，2025 年 2 月已出售给 NAMSA，俄亥俄总部）、奥斯汀（原临床服务，2025 年 12 月已出售给高瓴）、普兰斯堡（DMPK 与生物分析）、特拉华州 Middletown（在建，2026 年底投产，STA 第二个美国基地）。

• 欧洲基地：德国慕尼黑（化学与生物学服务，含 Crelux 结构药物发现）、瑞士库萨诺 Couvet（2021 年从 BMS 收购，口服制剂商业化基地，2024 年产能翻倍）、英国牛津（OXGENE，2025 年 3 月随 ATU 业务出售给 Altaris LLC）。

• 亚太其他：新加坡（研发与生产基地，2024 年 5 月动工，一期 2027 年投产）。

• 关键产能指标：①小分子 API 反应釜总体积 >4,000 kL（2025 年底，常州/泰兴/金山三基地持续扩产）；②多肽固相合成仪反应釜总体积 >100,000 L（2025 年 9 月泰兴产能提前建成后达成，vs 2024 年底 41,000 L vs 2023 年底 32,000 L）；③上海临港 CGT 15,300 m²（公司第二个细胞基因治疗基地，继无锡惠山后）。

• 员工规模：截至 2025 年末公司共拥有 33,834 名员工（来自 2025 年报第 10 页）。

质量与合规

2025 年常州、泰兴、金山 API 基地通过美国 FDA 现场检查"零缺陷"（with no single observation）——这是稀缺的合规资产。近三年（2023-2025 年）无 FDA 483 表格、警告信或 EMA/NMPA 重大负面检查结果。合全药业 STA（子公司）长期为全球小分子 CDMO 龙头，多次通过 FDA/EMA/PMDA 审计。

全球交付网络

2025 年美国客户贡献持续经营收入 72%（312.5 亿元），但公司自有美国产能相对有限（主要在费城 CGT + 圣迭戈生物学），核心生产仍在中国境内——这是 2024-2025 年生物安全法案的核心风险敞口。海外建厂（美国 Middletown + 瑞士 Couvet + 新加坡）是地缘对冲，但产能占比仍小。

竞争格局

药明康德的差异化是前端发现、测试与后端化学生产形成连续漏斗，并以 4,000 kL 以上小分子反应釜和 100,000 L 以上 TIDES 设备承接放大；其主要约束不是服务宽度，而是美国客户集中、核心产能仍在中国。横向比较须按具体业务口径进行，不能把集团总收入、分部收入和不同会计利润率直接并列。

可比关系按共同服务项目建立；收入、利润率和订单结论须回到链接的公司业务页，并使用同一年度、币种与分部口径复核。

基本财务信息

2025 年归母净利润增速明显高于收入，既有 TIDES 放量、利用率和持续经营毛利率改善，也有 ATU 等资产剥离的一次性收益；判断经营质量应同时观察经营现金流与经调整利润。资本开支在 2022 年见顶后下降，期末现金增加，但海外建厂仍会占用现金。若 GLP-1 多肽需求、美国客户订单或产能利用率走弱，利润弹性会反向放大。

客户结构与客户肖像

客户分层与收入结构

• 客户类型分布：药明康德的客户结构由三层组成——①MNC 大药企（全球前 20 大制药企业，2025 年贡献 161.1 亿元，剔除特定商业化项目 +44%，占持续经营收入约 37%）；②Biotech 中小型客户（覆盖超过 6,000 家活跃客户，其中 2024 年持续经营 5,500 家、2025 年新增超过 1,200 家）；③学术机构与政府订单（占比较小，非核心）。

• 客户集中度：单一客户贡献集团收入 >10%（2024、2025 年报均披露），具体客户身份未公开披露，市场推测为大型 MNC 的 GLP-1 多肽或肿瘤项目（与 TIDES 业务爆发时点匹配）。前 20 大药企合计占比约 37%，长尾客户虽单价低但数量大、切换成本低，贡献收入多元化。

• 客户收入地域分布（2025 年，持续经营口径）：美国客户贡献 312.5 亿元（+34.3%、占 71.96%）——是美国客户收入占比最高的中国 CXO；欧洲客户 48.2 亿元（-4.0%、占 11.11%）；中国客户 54.7 亿元（-3.5%、占 12.59%）；其他地区 18.8 亿元（+4.1%、占 4.34%）。美国客户占比 72% 是生物安全法案风险敞口的核心维度，但也是 TIDES 与小分子 D&M 需求的最核心来源。

旗舰客户与代表项目

• 全球前 20 大制药企业长期合作：年报披露"覆盖全球前 20 大制药企业"，2025 年贡献 161.1 亿元收入（剔除特定商业化项目 +44%），但未逐一公开客户名单，公开信息可确认合作的 MNC 包括默沙东（MSD）、辉瑞（Pfizer）、罗氏（Roche）、BMS（BMS）、礼来（Eli Lilly）等——其中 BMS 为 2021 年瑞士 Couvet 商业化制剂基地的收购对手方，反映深度供应关系。

• TIDES（多肽/寡核苷酸）旗舰项目：2025 年 TIDES 收入 113.7 亿元（+96%）背后是 GLP-1 多肽药物（类似 semaglutide/tirzepatide）的爆发性外包需求，市场推测单一 MNC 客户的 GLP-1 多肽订单贡献了 TIDES 收入的重要部分——这是单一客户 >10% 集中度的主要来源。

• 小分子 D&M 商业化项目：小分子 D&M 管线 3,452 个分子（商业+III 期 174 个），STA/合全药业为全球小分子 CDMO 龙头之一，客户涵盖 MNC 与 Biotech；2025 年收入 199.2 亿元（+11.4%）反映去库存结束、订单回正。

• 生物学业务导流项目：WuXi Biology（26.77 亿元、+5.2%）作为前端入口服务约 30%+ 新 modality（PROTAC/寡核苷酸/ADC/bispecific），向 WuXi Chemistry 的导流是 CRDMO 模式的核心 KPI。

客户肖像与获取策略

• 客户画像：典型客户分两类——①MNC 大药企：阶段多为 III 期/商业化（小分子 API + 制剂 + TIDES），治疗领域偏好代谢（GLP-1）、肿瘤、罕见病，合同周期 3-5 年、take-or-pay 条款常见；②Biotech 初创/中型特种药企：阶段多为临床前至 II 期（发现 + 工艺开发 + 首批 GMP），治疗领域覆盖肿瘤、神经、自免，FTE 模式为主、按里程碑付费。

• 客户获取：①BD 团队——覆盖波士顿/旧金山/剑桥/慕尼黑/上海/波士顿的全球 BD 网络；②平台流量——"WuXi Biology 生物学发现 → WuXi Chemistry 工艺开发 → STA 商业化生产"的导流漏斗，前端 R 进入的客户有高概率向后端 D&M 转化；③客户转介绍——行业口碑与 FDA 零缺陷合规记录降低客户决策门槛。

• 客户粘性：①切换成本高——工艺开发一旦在药明康德平台建立，转移至其他 CDMO 需重新验证（FDA 变更申报成本高、周期 12-18 个月）；②长期合同——商业化生产合同通常 5-10 年、含 take-or-pay 量保条款；③合规资产绑定——FDA 零缺陷的基地稀缺性使客户倾向于留在已通过审计的产能；④backlog 580 亿元（+28.8%，其中 422.07 亿元预计 2026 年确认收入）锁定未来 2 年收入的约 65%——这是订单粘性的最直接量化指标。

• BIOSECURE 法案下的客户行为：2024 年 1 月生物安全法案提出后，美国客户并未大规模撤离——2025 年美国客户收入 +34.3%（312.5 亿元），反映商业化生产刚需属性 + 替换成本高 + 海外建厂（Middletown/Couvet/新加坡）对冲的组合效应。但 2026 年 6 月被列入 1260H 清单后，联邦 funded 客户的合规审查可能加速订单分流至欧洲/印度 CDMO。

客户结构的核心矛盾是数量分散与收入集中并存：公司覆盖超过 6,000 家活跃客户，但美国地区和少数大型 MNC 项目贡献较高。前端发现服务降低获客成本，工艺验证、监管变更和长期生产合同提高粘性；后续应结合前五大客户趋势、美国收入占比和 backlog 兑现率判断订单质量。

公司发展历史

公司发展阶段

1. 2000-2007 · 无锡创立与 NYSE 上市期：2000 年 12 月在江苏无锡成立，2001 年开展发现化学、2003 年工艺开发、2004 年制造服务、2005 年生物分析、2006 年生物技术、2007 年毒理与处方。2007 年 8 月 9 日 NYSE 上市（WuXi PharmaTech，WX），IPO 募资约 6,450 万美元，成为首家在 NYSE 上市的中国医药研发外包公司。

2. 2008-2015 · NYSE 时期与业务扩张期：2008 年 1 月收购美国 AppTec（获得"AppTec"名称与费城基地）；2010 年苏州毒理中心获得 AAALAC 与 OECD GLP 认证；2011 年收购上海津石（临床 SMO）；2014 年设立常州 cGMP 生产基地、收购美国 XBL；2016 年收购德国 Crelux。2015 年 12 月 10 日由李革领投的买方集团以 36.22 亿美元完成私有化退市。

3. 2016-2018 · 业务重组与 A+H 重新上市期：私有化后业务拆分为药明康德（小分子+CRO+ATU）、药明生物 WuXi Biologics（生物药 CDMO，2017 年 6 月港交所上市 2269.HK）、NextCode（基因测序，后独立）。2018 年 5 月 8 日 A 股上交所上市（603259.SH，募资 21.30 亿元），2018 年 12 月 13 日 H 股港交所上市（2359.HK）。

4. 2019-至今 · 生物安全法案冲击下的转型期：2021 年 3 月收购英国 OXGENE（CGT 技术，对价 8.73 亿元）；2021 年 7 月 STA 收购瑞士 Couvet（BMS 商业化制剂基地）；2023 年 10 月分拆 WuXi XDC（药明合联 ADC CDMO）港交所上市（2268.HK）。2024 年 1 月美国国会提出《生物安全法案》——2024 年 9 月众议院通过、2025 年参议院推进但第 118 届国会未通过。2024-2025 年完成三项重大剥离：ATU 英美业务（2025 年 3 月出售给 Altaris）、医疗器械测试（2025 年 2 月出售给 NAMSA）、临床 CRO 与 SMO（2025 年 7 月出售给高瓴，首付 15.4 亿元）。2026 年 6 月被美国国防部列入 1260H"中国军事公司"清单。

收入结构变迁方面，2018—2020年旧披露口径下，化学业务收入由 78.12 亿元增至 138.28 亿元，已是主要增长引擎；2021年公司改为化学、生物学、测试、DDSU 和 ATU 等分部，化学业务当年 140.87 亿元，并在 2022年受商业化项目推动跃升至 288.50 亿元，2025年进一步增至 364.66 亿元。测试业务由 2021年的 45.25 亿元增至 2023年的 65.40 亿元，临床 CRO 剥离后降至 2025年的 40.42 亿元；生物学业务由 19.85 亿元稳步增至 26.77 亿元，DDSU 和 ATU 则在 2024年后退出持续经营口径。旧三分类、2021—2023年多分部及 2024年后持续经营口径不能机械连线，但八年趋势清楚：收入越来越集中于化学业务，TIDES 提高增长弹性的同时，也使公司对小分子和寡核苷酸商业化项目的依赖上升。

TIDES 已成为驱动整体增长的最大单一变量——三年接近 4 倍（2023 年 34.1 亿元 → 2024 年 58.0 亿元 → 2025 年 113.7 亿元），预计 2026-2027 年随泰兴 100,000 L 产能释放继续翻倍。

毛利率结构显著优化：持续经营毛利率从 2024 年 43.49% → 2025 年 48.91%（WuXi Chemistry 毛利率达 51.89%，创新高），驱动力是 CRDMO 模式带更多晚期/商业化项目（结构优化）+ 产能利用率提升 + 规模效应。ATU 终止经营业务毛利率从 2024 年 -16.11% 改善至 2025 年 20.58%，但剥离后公司利润率结构显著改善。

公司大事年表