药明康德跟踪
跟踪逻辑
药明康德（603259.SH / 2359.HK）是全球领先的 CRDMO 一体化平台，跟踪框架分为业绩兑现和订单/产能兑现。业绩端先看营业收入、扣非归母净利的单季度趋势，再拆到化学业务（WuXi Chemistry，第一大分部）、TIDES（多肽+寡核苷酸，化学业务下高速增长的细分）、测试业务、生物学业务的持续经营口径收入。特色指标看持续经营业务在手订单 backlog 和 TIDES 反应釜体积扩张。产能/订单端看美国米德尔顿基地（2026 年末运营）、新加坡基地（2027 运营）、常州/泰兴 TIDES 产能扩张节奏和资本开支指引。
2024 年受美国《生物安全法案》影响收入下滑，2025 年起随 TIDES 放量和订单回流恢复高增长，2026H1 全面上调全年指引（整体收入 513-530 → 585-605 亿，持续经营 +18-22% → +35-39%）。跟踪重点是 TIDES 持续性、化学业务毛利率突破 56%的可持续性，以及 1260H 名单诉讼（2026-06 起诉美国国防部）对海外订单的影响。
⚠️ 口径警告（贯穿全页）：公司自 2024 年报起将 WuXi ATU、WuXi DDSU、上海康德弘翼（临床 CRO）、上海药明津石（SMO）陆续划入「终止经营业务」，并在 2026H1 报告中对 2025 同期做了第三次重述（持续经营基期进一步收窄）。本页核心财务表用合计口径（东财累计反算，时间序列一致），分部表用持续经营口径（年报披露，YoY 可比）。每次同比分析前务必确认使用哪一套口径。
业绩预期与兑现
年度业绩预期与兑现（2023—2026）
每行一年的实际值 + 公司当年给出的历次全年指引。预期写法：
时间（报告）方向：收入/归母/扣非/capex/FCF 具体数据（增速）；原因。中文简写：收入=营业收入，归母=归属于上市公司股东的净利润，扣非=扣非归母，持续经营=持续经营业务，FCF=经调整自由现金流。
| 年份 | 实际收入(增速) | 实际归母(增速) | 预期一 | 预期二 | 预期三 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 403.41 亿（+2.51%） | 96.07 亿（+9.01%）扣非 97.48 亿（+16.81%） | 2023-10 Q3 报告（下调）：收入 +2-3%（自 +5-7% 下调）；剔除特定商业化项目 +25-26%；non-IFRS FCF 45-50 亿（去年同期 17 倍+）。原因：Paxlovid 项目交付完毕，Q4 起不再贡献收入 | — | — |
| 2024 | 392.41 亿（-2.73%） | 94.50 亿（-1.63%）扣非 99.88 亿（+2.45%） | 2024-03 年报（首次给 2024 指引）：收入 383-405 亿；剔除特定项目 +2.7-8.6%；2025 D&M capex +50%+；多肽釜 2025 年末 >100,000L | 2024-07 H1（维持）：收入 383-405 亿（区间不变）。2024-10 Q3 仅更新 TIDES 全年 +60%+，未调整体 | — |
| 2025 | 454.56 亿（+15.84% 合计）434.21 亿（+21.40% 持续经营） | 191.51 亿（+102.65%）扣非 132.41 亿（+32.56%） | 2025-03 年报（首次给 2025 指引）：整体收入 415-430 亿；持续经营 +10-15%；2025 D&M capex +50%+；多肽釜 2025 年末 >100,000L | 2025-07 H1（上调）：持续经营 +13-17%（+3pp）；整体 425-435 亿（+10 亿）。原因：TIDES 放量超预期（H1 +141.6%） | 2025-10 Q3（再上调）：持续经营 +17-18%（+1pp）；整体 435-440 亿（+5 亿）。原因：美国客户收入 +34.3%、TIDES 持续加速 |
| 2026 | 进行中（H1 合计 288.97 亿 +38.93%；持续经营 288.97 亿 +48.00%） | 进行中（H1 归母 110.80 亿 +29.43%；扣非 105.72 亿 +89.39%） | 2026-03 年报（首次给 2026 指引）：整体 513-530 亿；持续经营 +18-22%；capex 65-75 亿；FCF 105-115 亿 | 2026-04 Q1（维持 + 细化）：整体 513-530 亿、持续经营 +18-22%（区间不变）；新增 TIDES 全年 +40%；归母 +15-20% | 2026-07 H1（全面上调）：整体 585-605 亿（+72 亿）；持续经营 +35-39%（+17pp）；capex 75-85 亿（+10 亿）；FCF 135-145 亿（+30 亿）。原因：多个客户产品成功 + CRDMO 模式独特 + 规模效益释放 |
读表提示： - 2025 年归母 +102.65% 远高于扣非 +32.56%，差额 59.10 亿主因出售 WuXi XDC 股权产生非经常性收益 55.20 亿。评估 underlying 业绩表现看扣非。 - 2026 年是连续上调轨迹（首次 → 维持+细化 → 全面上调），非下调。2026H1 扣非同比 +89.39% 远高于归母 +29.43%，因 2025H1 有 XDC 大额非经常性收益抬高基数。 - 持续经营收入 YoY 永远高于合计收入 YoY（终止经营持续萎缩），2025 年差距 5.56pp，2026H1 差距 9.07pp。
在手订单（持续经营业务）
持续经营口径在手订单 backlog，截至各报告期末。2026Q1 末 597.7 亿、2026H1 末 664.3 亿。同比均为公司公告披露值（基期口径见脚注）。覆盖比 = backlog / 年化持续经营收入（累计收入 × 4/季度数），可比各期订单储备覆盖年数。
| 报告期末 | backlog（亿元） | 同比¹ | 覆盖年化收入² |
|---|---|---|---|
| 2024H1 | 431.0 | +33.2%ᵃ | 1.31x |
| 2024 9M | 438.2 | +35.2% | 1.24x |
| 2024 FY | 493.1 | +47.0% | 1.38x |
| 2025Q1 | 523.3 | +47.1% | 1.47x |
| 2025H1 | 566.9 | +37.2% | 1.39x |
| 2025 9M | 598.8 | +41.2% | 1.38x |
| 2025 FY | 580.0 | +28.8%ᵇ | 1.34x |
| 2026Q1 | 597.7 | +23.6% | 1.20x |
| 2026H1 | 664.3 | +25.2% | 1.15x |
¹ 同比为持续经营业务口径公司公告值。ᵃ 2024H1 为「剔除特定商业化生产项目」口径（含 Paxlovid 项目的 backlog 同比），其余各期为持续经营合计口径。ᵇ 2025 FY 基期 2024 FY backlog 经重述（康德弘翼/津石等重分类到终止经营，重述后约 450 亿 vs 原始 493.1 亿），故 580.0/493.1−1=+17.6% 与披露的 +28.8% 不符，差异来自重述。 ² 覆盖年化收入 = backlog /（累计持续经营收入 × 4/累计季度数），近似 TTM。趋势：1.38x（2024 FY）→ 1.34x（2025 FY）→ 1.20x（2026Q1）→ 1.15x（2026H1），覆盖年数持续下降，反映 2026 年收入增速（+48%）远快于订单增速（+25%）。
backlog 绝对值仍创新高（2026H1 末 664.3 亿），但覆盖比从 1.38x 降至 1.15x，是收入端高增长（TIDES 放量+小分子 D&M 加速）快于订单储备累积的结果，而非订单疲软。2025 FY backlog 较 Q3 末下降 18.8 亿，主因 Q4 TIDES 大批量交付转化为收入。需关注：若 2026H2 覆盖比跌破 1.10x，可能预示 TIDES 订单增速见顶。
单季度核心财务指标（合计口径，2023Q1—2026Q2）
数据来源：东方财富基本面数据（2026-08-04 下载），累计值反算单季。金额单位：亿元。「合计」口径含终止经营业务，与年报正文披露的「持续经营」口径存在差异（差异额见来源节口径说明）。毛利率为 (营业收入−营业成本)/营业收入 反算口径，系统性偏低约 10-15 个百分点；趋势判断以本表为准，绝对水平参考年报披露的 non-IFRS 毛利率（2026H1 53.9%）。
| 期间 | 营业收入 | 毛利率¹ | 归母净利润 | 扣非归母净利润 | 经营现金流净额 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023Q1 | 89.64 | 24.4% | 21.68 | 18.69 | 30.27 |
| 2023Q2 | 99.08 | 35.6% | 31.45 | 28.92 | 25.71 |
| 2023Q3 | 106.70 | 32.2% | 27.63 | 29.48 | 47.19 |
| 2023Q4 | 107.99 | 23.0% | 15.30 | 19.58 | 30.70 |
| 2024Q1 | 79.82 | 29.3% | 19.42 | 20.34 | 22.57 |
| 2024Q2 | 92.59 | 29.2% | 22.98 | 23.80 | 27.09 |
| 2024Q3 | 104.61 | 25.8% | 22.93 | 22.68 | 34.13 |
| 2024Q4 | 115.39 | 36.1% | 29.17 | 33.06 | 40.27 |
| 2025Q1 | 96.55 | 30.5% | 36.72 | 23.29 | 31.95 |
| 2025Q2 | 111.45 | 34.5% | 48.89 | 32.53 | 42.36 |
| 2025Q3 | 120.57 | 39.9% | 35.15 | 39.40 | 39.82 |
| 2025Q4 | 125.99 | 37.4% | 70.75 | 37.18 | 57.90 |
| 2026Q1 | 124.36 | 40.2% | 46.52 | 42.76 | 35.96 |
| 2026Q2 | 164.61 | 46.3% | 64.28 | 62.96 | 61.03 |
¹ 毛利率 = (营业收入−营业成本)/营业收入 反算口径；年报披露的 non-IFRS 毛利率（累计）：2023 FY 41.18% / 2024 FY 41.48% / 2025 FY 47.64% / 2026H1 53.91%。
季度收入与归母净利润趋势图：
驱动因子跟踪
驱动因子一：化学业务基本盘（WuXi Chemistry）
化学业务是公司第一大分部，2025 全年收入 364.66 亿、占持续经营收入 84%；2026H1 收入 249.86 亿（+53.28%）、non-IFRS 毛利率 56.55%（首次突破 56%）。化学业务内含小分子发现（D）、工艺研发（P）、生产（M）和 TIDES（多肽+寡核苷酸，TIDES 单列在驱动因子二）。
可跟踪事项：① 单季收入趋势与同比；② 管线分子总数及商业化/III 期项目数（驱动未来 D&M 收入）；③ 小分子 D&M 收入（剔除 TIDES）；④ 化学业务毛利率；⑤ R 到 D 转化分子数；⑥ 过去 12 个月新化合物合成交付数。
| 期间 | 化学收入(累计) | 化学收入(单季) | 小分子 D&M | 管线总数 | 商业化 | III 期 | II 期 | I+临床前 | 当期新增 | 商业化+III 新增 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2023 FY | 291.72 | — | — | 3201 | 61 | 66 | 326 | 2748 | +839 | +20 |
| 2024Q1 | 55.63 | 55.63 | — | 3286 | 64 | 74 | 345 | 2803 | +337 | — |
| 2024H1 | 122.10 | 66.47 | 73.9 | 3319 | 67 | 74 | 353 | 2825 | +644 | +14 |
| 2024 9M | 200.94 | 78.84 | 124.7 | 3356 | 68 | 79 | 357 | 2852 | +915 | +20 |
| 2024 FY | 290.52 | 89.58 | 199.2 | — | — | — | — | — | — | — |
| 2025Q1 | 73.91 | 73.91 | — | 3393 | 75 | 82 | 368 | 2868 | +203 | +5 |
| 2025H1 | 163.01 | 89.10 | — | 3409 | 76 | 84 | 368 | 2881 | +412 | +8 |
| 2025 9M | 259.78 | 96.77 | — | 3430 | 80 | 87 | 374 | 2889 | +621 | +15 |
| 2025 FY | 364.66 | 104.88 | 199.2(+11.4%) | 3452 | 83 | 91 | 377 | 2901 | +839 | +22 |
| 2026Q1 | 106.20 | 106.20 | 69.3(+80.1%) | 3550 | 89 | 94 | 386 | 2981 | +328 | +9 |
| 2026H1 | 249.86 | 143.66 | 149.9(+72.7%) | 3731 | 95 | 94 | 394 | 3148 | +699 | +15 |
化学业务要点： - 2026H1 化学业务收入 249.86 亿（+53.28%），已接近 2024 全年 290.52 亿的 86%；单季 Q2 收入 143.66 亿创历史新高。 - 小分子 D&M（剔除 TIDES）2026H1 同比 +72.7%（149.9 亿），TIDES 外的主业也在加速。 - 管线分子总数从 2023 FY 的 3,201 增至 2026H1 末 3,731（+530），其中商业化从 61 增至 95（+34）、III 期从 66 增至 94（+28），后期项目持续累积是 D&M 收入的未来引擎。 - 化学业务 non-IFRS 毛利率：2025 FY 51.89%（+5.50pp）→ 2026H1 56.55%（+7.45pp vs 2025H1 49.07%），反映 TIDES 高毛利占比提升和规模效应。 - 2026H1 R 到 D 转化分子 155 个；过去 12 个月合成并交付新化合物超 44 万个。 - 商业化+III 期项目 2026H1 末合计 189 个，较 2025 年末 174 增加 15 个，是未来 2-3 年 D&M 收入的核心储备。
驱动因子二：TIDES（多肽+寡核苷酸）
TIDES 是化学业务下高速增长的细分板块，2025 全年 113.7 亿（+96.0%）、占化学业务 31.2%；2026H1 收入 72.6 亿（+44.3%）、预计全年 +45%。公司预计 2026 全年 TIDES 业务收入实现约 40% 增长（Q1 口径）/ 约 45% 增长（H1 口径）。
| 期间 | TIDES(累计) | TIDES(单季) | 同比 | 在手订单同比 | D&M 客户同比 | D&M 分子同比 | 多肽釜体积(L) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2023Q1 | 5.4 | 5.4 | +44.1% | — | +22% | +28% | — |
| 2023H1 | 13.3 | 7.9 | +37.9% | +188.0% | +25% | +46% | >10000 |
| 2023 9M | 20.7 | 7.4 | +38.1% | +245.0% | +31% | +37% | — |
| 2023 FY | 34.1 | 13.4 | +64.4% | +226.0% | +36% | +41% | 32000 |
| 2024Q1 | 7.8 | 7.8 | +43.1% | +110.0% | +30% | +43% | 32000 |
| 2024H1 | 20.8 | 13.0 | +57.2% | +147.0% | +25% | +39% | 32000 |
| 2024 9M | 35.5 | 14.7 | +71.0% | +196.0% | — | — | — |
| 2024 FY | ~58.0 | ~22.5 | ~+70% | — | — | — | 41000 |
| 2025Q1 | 22.4 | 22.4 | +187.6% | +105.5% | — | — | — |
| 2025H1 | 50.3 | 27.9 | +141.6% | +48.8% | — | — | — |
| 2025 9M | 78.4 | 28.1 | +121.1% | +17.1% | — | — | — |
| 2025 FY | 113.7 | 35.3 | +96.0% | +20.2% | +25% | +45% | >100000 |
| 2026Q1 | 23.8 | 23.8 | +6.1% | — | +28% | +59% | — |
| 2026H1 | 72.6 | 48.8 | +44.3% | — | +39% | +68% | — |
TIDES 要点： - 2026Q1 TIDES 同比仅 +6.1%（vs 2025Q1 的 +187.6%），主因 2025Q1 是高基数（同比 +173%）。2026Q2 单季 48.8 亿（反算），环比 Q1 翻倍，2026H1 累计同比 +44.3%，公司预计全年 +45%。 - TIDES 在手订单同比从 2025 FY 的 +20.2% 回升，2026H1 D&M 服务客户数同比 +39%、分子数 +68%，显示订单储备仍在加速。 - 多肽固相合成反应釜体积从 2023H1 的 >10,000L 扩至 2024 年初 32,000L、2024 年末 41,000L，2025-09 泰兴投产后突破 100,000L（3 倍扩张）。 - 小分子原料药反应釜总体积 2025 年末超 4,000kL。 - TIDES 全部属于持续经营（化学业务一部分），基期未被重述；2025H1 TIDES 基期 50.3 亿在 2026H1 报告中仍为 50.3 亿（验证一致）。
驱动因子三：测试/生物学业务与全球产能
测试业务（WuXi Testing）含实验室测试（药物安全性评价、DMPK 等），康德弘翼+津石已于 2025-12 交割剥离；生物学业务（WuXi Biology）体量小但稳定增长。2026H1 测试业务 24.81 亿（+31.53%）、生物学业务 13.92 亿（+11.21%）。
| 期间 | 测试收入 | 测试毛利率 | 生物学收入 | 生物学毛利率 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023 FY | 59.58（含康德弘翼+津石 ~18 亿） | 37.40% | 25.53 | 40.35% | |
| 2024 FY | 56.71（原口径）/ 38.61（2025 年报重述剔除康德弘翼+津石） | ~36% | 25.44 | ~38% | 重述差额 18.10 亿为康德弘翼+津石 2024 全年收入 |
| 2025 FY | 40.42 | 29.26%（-6.32pp） | 26.77 | 34.66%（-3.04pp） | 测试毛利率下滑主因实验室测试价格压力 |
| 2026Q1 | 11.27（+27.45%） | — | 6.68（+10.06%） | — | |
| 2026H1 | 24.81（+31.53%） | 37.95%(non-IFRS) | 13.92（+11.21%） | 34.92%(non-IFRS) | 测试毛利率大幅回升（vs 2025H1 的 26.63%） |
测试业务要点：2026H1 测试业务收入 24.81 亿，同比 +31.53%（vs 2025H1 重述后基期 18.86 亿）；non-IFRS 毛利率从 2025H1 的 26.63% 大幅回升至 37.95%（+11.32pp），反映剥离低毛利的临床 CRO/SMO 业务后，实验室测试盈利能力恢复。药物安全性评价业务 2026H1 收入 +42.8%，持续保持亚太地区行业领先。
全球产能布局：
| 基地 | 用途 | 投产/扩建节奏 |
|---|---|---|
| 常州 | TIDES 多肽釜 + 小分子原料药 + 新基地（2026H1 提前启动） | 2023-2024 扩建（多肽釜至 32,000L）；2026H1 提前启动新基地 |
| 泰兴 | TIDES 多肽釜 | 2025-09 提前投产，多肽釜突破 100,000L |
| 上海外高桥 | 测试实验室 | 报告期内持续扩容 |
| 苏州/启东 | 测试实验室 GLP 设施 | 2023 新增 55000 平方米 |
| 美国特拉华州（原米德尔顿） | D&M 一体化基地 | 推进建设中，2026H1 报告未明确投运时间（2025 年报曾给 2026 年末） |
| 新加坡 | 研发及生产基地一期 | 2024-05 开工，2025 年报曾给 2027 运营 |
驱动因子四：终止经营业务出清（ATU+DDSU+康德弘翼+津石）
2024 年报起，公司陆续将以下业务划入终止经营。终止经营收入从 2023 的 16.63 亿升至 2025 的 20.35 亿（其中 ATU 等持续萎缩，临床 CRO/SMO 于 2026H1 被重分类加入），2026 年起逐渐出清。WuXi XDC（药明合联）股权出售带来 2025 全年投资收益 55.20 亿（非经常性），是归母 +102.65% 远超扣非 +32.56% 的主因。
| 业务 | 业务内容 | 剥离时点 | 2024 收入 | 2025 收入 | 财务影响 |
|---|---|---|---|---|---|
| WuXi ATU（高端治疗 CTDMO） | 细胞及基因疗法 CDMO | 2025 上半年出售美国/英国主体；中国主体（无锡生基）2025 内出售 | — | — | 2024 资产减值 12.36 亿主因；持续亏损 |
| WuXi DDSU（国内新药研发服务部） | 国内新药研发服务 | 2024 年报划入终止经营 | — | — | 收入从 2023 的 7.26 亿萎缩 |
| 上海康德弘翼 | 临床 CRO | 2025-10-24 公告出售（对价 28 亿），2025-12-16 交割 | ~18 亿（康德弘翼+津石合计） | 部分 | 2024 年报首次划入终止经营 |
| 上海药明津石 | SMO | 同上 | 同上 | 部分 | 同上 |
| WuXi XDC（药明合联）股权 | XDC 业务（非合并） | 2025 年分三次出售股票 | — | — | 2025 全年投资收益 55.20 亿（含 XDC 52.08 亿），为归母 +102.65% 主因 |
终止经营收入重述演变：
| 报告期 | 终止经营收入 | 持续经营收入 | 合计 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 2024 FY（2024 年报口径） | 13.24 | 379.18 | 392.41 | ATU+DDSU 划终止 |
| 2024 FY（2025 年报二次重述） | 34.75 | 357.67 | 392.41 | 新增康德弘翼+津石 21.51 亿 |
| 2025Q1（2026Q1 报告三次重述） | 7.36 | 89.19 | 96.55 | 持续经营进一步收窄 |
| 2025H1（2026H1 报告三次重述） | 12.74 | 195.26 | 207.99 | 持续经营减少 8.80 亿（临床 CRO/SMO 重分类） |
| 2025 FY（2025 年报口径） | 20.35 | 434.21 | 454.56 | 2026 年报尚未发布，以 2025 年报为准 |
里程碑与催化剂
| 时间 | 事件 | 类型 | 影响 |
|---|---|---|---|
| 2023-01 | 常州多肽釜扩至 32,000L | 产能 | TIDES 产能首次上量 |
| 2023-05 | 完成可转债剩余 5.02 亿赎回 | 财务 | 应付债券清零 |
| 2023-10 | Q3 报告下调 2023 收入指引至 +2-3% | 指引 | Paxlovid 项目退出 |
| 2024-01 | 多肽釜扩至 32,000L（常州+泰兴） | 产能 | |
| 2024 全年 | 美国《生物安全法案》在国会推进 | 地缘 | ATU 新签订单不足，核心业务未受实质冲击 |
| 2024-05 | 新加坡基地一期开工 | 产能 | 计划 2027 运营 |
| 2024-11/2025-01 | 出售药明合联 8600 万股 | 财务 | 成交额 ~24.26 亿港元 |
| 2025-01/04 | 继续出售药明合联股票 | 财务 | 累计投资收益 52.08 亿 |
| 2025 上半年 | 出售 ATU 美国/英国/中国主体 + DDSU 划终止经营 | 重组 | 持续经营口径切换 |
| 2025-07 | H1 报告上调 2025 持续经营指引至 +13-17% | 指引 | TIDES 放量超预期 |
| 2025-09 | 泰兴多肽釜突破 100,000L（提前） | 产能 | TIDES 产能 3 倍扩张 |
| 2025-10 | Q3 报告再上调 2025 指引至 +17-18%；公告出售康德弘翼+津石（对价 28 亿） | 指引+重组 | 12-16 完成交割 |
| 2025 全年 | H 股配售募资 69.96 亿；现金分红+回购 87.55 亿 | 财务 | 货币资金年末 351.31 亿 |
| 2026-03 | 2025 年报发布，给 2026 持续经营 +18-22% 指引 | 指引 | |
| 2026-04 | 2026Q1 报告维持指引，新增 TIDES +40%、归母 +15-20% | 指引 | |
| 2026-05 | 完成 67.8 亿元美元结算零息可转债发行（净额 10.23 亿美元） | 财务 | 其他流动负债新增 65.86 亿 |
| 2026-06 | 美国国防部将药明康德列入 1260H 名单；6-11 公司起诉美国国防部；7-22 初步禁令听证会 | 地缘 | 截至 2026-08-03 报告定稿时尚未裁决 |
| 2026-07 | 2026H1 报告全面上调指引：整体 585-605 亿、持续经营 +35-39%、capex 75-85 亿、FCF 135-145 亿 | 指引 | 多个客户产品成功 + CRDMO 模式独特 |
| 2026-08 | 常州新基地提前启动建设 | 产能 | 应对客户需求增长 |
| 2026 年末（预计） | 美国特拉华州基地投入运营 | 产能 | 海外 D&M 能力补强 |
| 2027（预计） | 新加坡基地一期投入运营 | 产能 |
关键风险与证伪条件
- TIDES 增速连续两季度低于 +20%：核心增长引擎失速，化学业务增速和毛利率双杀，需下修 2026 全年展望（公司当前指引 +45%）。
- 1260H 名单诉讼败诉或美国客户收入单季负增长：2026-06 被列入 1260H 名单已起诉美国国防部，若最终败诉且引发美国客户订单回流逆转，将持续经营口径收入增长归零。2025 FY 美国客户收入 +34.3% 是核心支撑。
- 测试业务毛利率回升不可持续：2026H1 测试 non-IFRS 毛利率从 2025H1 的 26.63% 大幅回升至 37.95%，主因剥离低毛利临床 CRO/SMO 业务。若实验室测试价格战加剧导致 2026 FY 毛利率回吐超 3pp，反映 underlying 价格压力。
- 资本开支执行率低于 60%（2026 指引 75-85 亿）：若 2026 实际 capex 不足 45 亿，反映公司对 2027 收入增长信心不足或 1260H 影响海外扩产，美国/新加坡基地节奏放缓。
- 扣非与归母 gap 持续扩大：2025 FY 归母 191.51 vs 扣非 132.41（差额 59.10 亿主因 XDC 非经常性收益）。2026H1 gap 缩小（归母 110.80 vs 扣非 105.72），若 2026 FY 扣非增速不能兑现 +15-20% 指引，依靠非经常性收益支撑归母增长的逻辑证伪。
- 口径切换频率加快：2024 年报 ATU+DDSU 划终止、2025 年报康德弘翼+津石再划终止、2026H1 第三次重述（临床 CRO/SMO 8.80 亿重分类）。若 2026 年报继续剥离核心业务（如部分测试业务），持续经营口径的 YoY 可比性将持续恶化。
- 持续经营收入增速低于指引下限：2026 公司指引持续经营 +35-39%，隐含 H2 增速需维持在 +30% 以上（H1 已 +48.0%）。若 Q3/Q4 单季持续经营增速跌破 +25%，全年指引下沿 +35% 承压。