康龙化成 (Pharmaron)

基本信息

公司特色

康龙化成以实验室服务为入口，向 CMC、临床研究及大分子和 CGT 延伸，形成中英美协同的全流程 CXO 商业模式。 财务状态：最新可比口径为 2025 年 140.95 亿元营业收入、2025 年 16.64 亿元归母净利润。

客户由全球前 20 大药企、上市及非上市 Biotech 和科研院所构成，2025 年前五大客户占比 16.05%、最大客户占比 7.18%，分散度较高。股东方面，楼柏良、楼小强与郑北为一致行动人，合计控制 18.17% 表决权，公司无控股股东。

主要约束是大分子和 CGT 仍亏损、北美收入占比高，以及扩产高峰与可转债到期共同带来的资金压力。

公司基本信息、创始人、核心股东

• 基础信息：2004 年 7 月 1 日 由楼柏良博士、楼小强、郑北三人共同在北京经济技术开发区创立（前身康龙有限，初始注册资本 300 万元），总部北京；2003 年 2 月 27 日 楼柏良博士在美国特拉华州先行设立 Pharmaron, LLC（后 2007 年 2 月由 Pharmaron Holdings 吸收合并为 Pharmaron, Inc.）。

• 上市路径：2019 年 1 月 28 日 A 股深交所创业板上市（300759.SZ，发行 6,563 万股，发行价 7.66 元/股，募资约 5.03 亿元）→ 2019 年 11 月 28 日 H 股港交所主板上市（03759.HK，超额配售权行使后发行 13,401.65 万股，募资净额约 45.23 亿元）→ 2021 年 6 月 18 日 发行 H 股可转债（3 亿美元零息+19.16 亿元人民币美元结算零息，2026 年到期，募资净额约 37.76 亿元）。

• 创始人楼柏良博士（Boliang Lou）：1963 年 9 月生，美国国籍，中国科学院上海有机化学所博士（1989，获中科院院长特别奖），加拿大蒙特利尔大学博士后（1990-1994），曾就职于美国 Cytel（1994-1996）、Ontogen（1996-1998）、肯塔基州 Helios/Advanced SynTech（1998-2003）。现任董事长兼首席执行官，入选中组部"千人计划"和北京市"海聚工程"。

• 核心股东与实际控制人：楼柏良、楼小强（兄弟关系）、郑北（楼小强配偶）三人为一致行动人，合计控制公司 18.17% 表决权（截至 2025 年 12 月 31 日）。具体：①楼柏良通过 Pharmaron Holdings Limited 间接控制 10.15%（180,496,500 股）；②楼小强个人直接持股 3.40%（60,540,050 股）+ 通过宁波龙泰康间接控制 2.26%（40,135,026 股）；③郑北个人直接持股 0.89%（15,750,000 股）+ 通过北海多泰间接控制 1.23%（21,956,986 股）+ 通过安义龙泰众信间接控制 0.24%（4,333,988 股）。公司无控股股东。

• 董事会与管理层：楼柏良博士任董事长兼首席执行官；楼小强任董事兼首席运营官；郑北任董事兼执行副总裁。高级管理团队在公司均有超过 15 年工作经验；公司在英、美共有 11 个运营实体，超 1,700 名员工。

业务板块

细胞与基因治疗 CDMO【康龙化成】 临床试验技术服务【康龙化成】 药物发现服务【康龙化成】 小分子 CDMO【康龙化成】

整体业务布局与发展策略

公司以实验室化学为前端流量入口，向 CMC、临床研究和大分子/CGT 逐级承接项目；实验室服务以 FTE 为主，后端更多采用 FFS、里程碑或项目收费。2025 年超过 84% 的 CMC 收入来自实验室服务既有客户，验证了一体化导流，但后端板块的盈利成熟度仍不一致。

扩张重点由单纯增加实验室人员转向绍兴后期产能、新分子平台和全球交付协同。宁波、西安、北京第二园区及英美基地承担不同环节，AI 与自动化用于路线设计、合成和数据分析；投资判断应同时跟踪产能利用率、后期项目转化与资本开支回收。

按业务分部

各业务部门收入拆分（亿元）

ᴿ = 该期数值被后出的报表重述，表内显示最新说法，原说法保留可查： - 实验室服务 2020：现值 32.36（，2022-04-26）重述自 32.63（，2021-03-22）

实验室服务始终是最大分部，CMC 收入占比随项目向后端转化而提升；大分子和 CGT 仍处投入期。

按地区

收入拆分（按地区）（亿元）

公司整体经营数据

服务能力、产能与交付网络

能力边界

• 发现与实验室服务：覆盖药物化学、合成化学、生物科学、DMPK 与安全性评价，实验室化学研究员超过 6,300 人。
• 开发与生产：CMC 覆盖临床前工艺、临床样品、API 商业化生产，并延伸至 ADC、多肽和寡核苷酸。
• 临床与新疗法：提供早期临床、临床运营与 SMO，并布局大分子和细胞与基因治疗服务。

实验室与产能

• 绍兴一期约 600 m³ 反应釜、英国 Cramlington 超过 100 m³，并以美国 Coventry 组成三地 cGMP API 网络。
• 宁波第二园区承接大分子 CDMO，英国 Liverpool 承接 CGT CDMO；西安、宁波及北京第二园区继续补充实验室和制剂能力。
• 2025 年 CMC 涉及 1,102 个分子，其中商业化与临床 III 期共 81 个，后期项目转化是产能利用率的主要观察点。

质量与合规

• 2025 年宁波、绍兴相关厂区通过 FDA PAI，首个供应美国市场的商业化 API 项目于第四季度获批上市。
• 公司具备 FDA、MHRA、EMA、NMPA、PMDA 等多地监管体系下的交付经验；质量审计通过情况与后期项目获批仍需逐年跟踪。

全球交付网络

• 公司在中国、英国、美国和新加坡形成研发、生产及临床协同网络，28 个研发中心和生产基地承担不同环节。
• 北美客户贡献 61.82% 收入，欧洲增长更快；全球布局降低单一交付地风险，但无法消除客户地区和政策敞口。

竞争格局

康龙化成的可比优势在实验室化学入口、跨板块导流和中英美资产协同，既可对标综合型 药明康德，也需分别面对后端小分子与大分子专业平台。主要约束是规模和利润率仍有差距，大分子/CGT 亏损、北美客户占比高及扩产利用率决定差异化能否转化为稳定回报。

可比关系按共同服务项目建立；收入、利润率和订单结论须回到链接的公司业务页，并使用同一年度、币种与分部口径复核。

基本财务信息

核心财务指标

ᴿ = 该期数值被后出的报表重述，表内显示最新说法，原说法保留可查： - — 2018：现值 3.33（，2020-03-24）重述自 3.39（，2019-03-18）

2025 年收入增长由实验室服务与 CMC 双位数增长、前 20 大药企收入提升及欧洲市场扩张共同驱动。归母净利润同比下降主要受 2024 年 Proteologix 股权处置收益高基数影响，扣非归母净利润与经调整 Non-IFRS 指标更接近当期经营改善，但二者不能替代 A 股主口径时序。

经营现金流增至 32.21 亿元，但资本开支达到 29.14 亿元，扩产后的自由现金流弹性仍有限；2025 年末现金及等价物 8.43 亿元，并叠加 2026 年可转债到期安排。后续应把利润质量、产能利用率和融资节奏放在同一框架内评估。

客户结构与客户肖像

客户分层与收入结构

• 客户类型分布：康龙化成的客户结构由三层组成——①MNC 大药企（全球前 20 大制药企业，2025 年贡献 28.31 亿元、占 20.09%、同比 +29.37%，是增速最快的客户层级）；②Biotech 中小型客户（非上市生物医药企业+科研院所，占公司收入约 50%）；③上市 Biotech（占公司收入约 30%）。

• 客户集中度：2025 年前 5 大客户合计收入 22.62 亿元（占 16.05%）、无单一客户占比 >10%（港股年报明确披露，最大客户销售约 10.11 亿元、占比 7.18%）；前 20 大客户集中度从 2020 年 41.06% 持续下降至 2025 年约 30% 区间，客户结构持续优化。对比 药明康德单一客户 >10% 的集中度，康龙化成客户分散度更好，但同时单一客户突破性不足。

• 客户收入地域分布（2025 年）：北美客户 87.14 亿元（+10.97%、占 61.82%）——北美占比略低于药明康德（72%）；欧洲客户（含英国）28.95 亿元（+27.42%、占 20.54%）——欧洲增速最快，反映中英三地协同价值；中国客户 21.37 亿元（+15.69%、占 15.16%）——伴随中国创新药国际化加速回暖；其他地区 3.49 亿元（+14.93%、占 2.48%）。

旗舰客户与代表项目

• 全球前 20 大制药企业长期合作：2025 年贡献 28.31 亿元（+29.37%），但未逐一公开客户名单。已知合作公开信息：AbbVie（2021 年收购其利物浦 ABL 工厂，反映深度供应关系）、默沙东/MSD（2017 年收购其英国 Hoddesdon 资产）、强生/J&J（2024 年配合其收购 Proteologix，公司作为参股股东获对价约 1.02 亿美元）。

• CMC（小分子 CDMO）旗舰项目：2025 年涉及药物分子或中间体 1,102 个（工艺验证+商业化阶段 34 个、临床 III 期 47 个、临床 I/II 期 271 个、临床前 750 个）；2025 年 Q4 首个供应美国市场的商业化 API 项目获批上市；2026 年 Q1 与国际大型制药公司签订口服小分子 GLP-1 受体激动剂商业化生产战略合作（北京第二园区制剂车间）——这是公司制剂 CDMO 商业化能力的里程碑。

• 实验室服务导流项目：实验室服务 >84% CMC 收入来自现有实验室客户，体现 CRDMO 一体化导流；2025 年参与 565+ 药物发现项目、77 个 IND/NDA 申报（其中 56 个多国同时申报）。

• ADC/多肽/寡核苷酸新分子项目：ADC 一体化服务平台（抗体制备-弹头分子合成-连接子合成-生物偶联-生物测试）服务数十个全球客户；宁波 GMP 生物偶联车间已通过 GMP 验证；多肽原料药固相合成新车间 2026 年建成。

客户肖像与获取策略

• 客户画像：典型客户分两类——①MNC 大药企：阶段多为 III 期/商业化（小分子 API+制剂+多肽+寡核苷酸+ADC），治疗领域偏好代谢（GLP-1）、肿瘤、罕见病，合同周期 3-5 年；②Biotech 初创/中型特种药企：阶段多为临床前至 II 期（发现+工艺开发+首批 GMP+IND 申报），治疗领域覆盖肿瘤、神经、自免，FTE 模式为主。

• 客户获取：①中英美三地协同 BD 网络——覆盖波士顿/旧金山/马里兰/牛津/伦敦/上海的全球 BD 网络；②平台导流——"实验室化学 → 生物科学 → CMC → 临床"全流程漏斗，实验室服务客户 >84% 转化为 CMC 客户；③客户转介绍与重复购买——2025 年使用多个业务板块服务的客户贡献 109.15 亿元（占 77.44%），原有客户贡献收入 135.14 亿元（+16.30%）。

• 客户粘性：①切换成本高——工艺开发一旦建立转移至其他 CDMO 需重新验证；②长期合同——商业化生产合同通常 5-10 年；③合规资产绑定——FDA PAI 历史性通过的稀缺性；④多板块服务绑定——77.44% 收入来自使用多个业务板块服务的客户，一体化深度合作增加迁移成本；⑤客户留存率——历史披露十大客户留存率曾达 100%。

客户结构以全球大药企和中小型 Biotech 共同构成，前五大客户占比虽在 2025 年回升至 16.05%，整体仍较分散。获客依赖中英美 BD 网络及实验室服务入口，粘性来自工艺转移成本、合规验证和多板块协作；后续应同时跟踪大客户增速、集中度变化与跨板块收入占比。

公司发展历史

公司发展阶段

1. 2003–2015：实验室平台奠基。 由美国 Pharmaron LLC 与北京康龙有限起步，逐步扩大实验室化学和药物发现能力。
2. 2016–2020：上市与临床能力补齐。 通过收购 Quotient、Xceleron、SNBL CPC 等资产进入临床研究，2019 年完成 A+H 上市。
3. 2021–2023：全球生产网络形成。 收购 Liverpool、Cramlington 与 Coventry 资产，绍兴和宁波产能投用，业务延伸至商业化生产与新疗法。
4. 2024 至今：后期转化与利用率验证。 宁波、绍兴通过 FDA PAI，首个供美商业化 API 获批，经营重心转向后期项目放量和全球网络协同。

收入结构变迁方面，2020—2025年实验室服务收入由 32.36 亿元增至 81.59 亿元，始终是最大分部；CMC 由 12.22 亿元增至 34.83 亿元，临床研究服务由 6.29 亿元增至 19.57 亿元，两者均随前端项目向后端转化而扩张。大分子和 CGT 自 2021年形成独立收入，当年为 1.51 亿元，2025年增至 4.75 亿元，但当前体量仍不足以改变组合重心。六年完整序列显示公司已从实验室服务单核主导，发展为“前端实验室引流 + CMC 和临床承接”的多阶段平台；不过实验室服务与 CMC 仍贡献八成以上收入，跨模态业务尚未成为实质性第三支柱。

大分子和 CGT 规模较小且尚未盈利，资本开支又处高位，因此收入增长不能直接等同于自由现金流改善。利润分析需剔除 2024 年 Proteologix 股权处置收益，并结合后端产能利用率观察。

公司大事年表