多肽 CDMO【药明康德】

一句话业务定位：药明康德的 TIDES 业务（多肽 + 寡核苷酸）是公司 2024-2025 年最强增长引擎——2025年 TIDES 收入 113.7 亿元（+96.0% YoY）、三年 4 倍增长（2023年 34.1 亿 → 2025年 113.7 亿）、2025年超越 Bachem 成为按收入计全球第一大多肽 CDMO，驱动因素是 GLP-1 多肽药物（司美格鲁肽/替尔泊肽原料药与中间体）商业化爆发 + 泰兴 100,000 L 固相合成仪产能 2025年9月 提前建成（vs 2024年底 41,000 L vs 2023年底 32,000 L）；TIDES 已从化学业务内部的"第二曲线"升级为占化学业务 31%、占公司持续经营收入 26% 的核心增长变量。

业务范围与公司内定位

• 服务边界：提供①多肽 API 工艺开发（SPPS 固相合成、LPPS 液相片段缩合）与商业化生产；②寡核苷酸（ASO 反义寡核苷酸 / siRNA 小干扰 RNA）合成与纯化；③纯化（制备型 HPLC、连续纯化系统）；④冻干（lab/pilot/commercial 规模）；⑤偶联（毒素-连接子-多肽、siRNA-多肽）；⑥分析（HPLC 纯度、MS 表征、氨基酸分析）；⑦cGMP 商业化生产。不覆盖：小分子 API（归母页 小分子 CDMO【药明康德】）、生物药大分子（归 药明生物）、ADC 偶联（归 ADC CDMO【药明康德】 与药明合联）。
• 组织归属：对应公司财报"化学业务 WuXi Chemistry"分部下的 TIDES 子口径，主要由控股子公司合全药业（STA，99.5% 持股）运营；产能分布在常州、泰兴、金山（上海），以及规划中的美国 Middletown TIDES 二期。
• 组合角色：化学业务的核心增长引擎 + 公司"第二曲线"——TIDES 占化学业务收入比重从 2023年 ~12% 升至 2024年 ~20% 再到 2025年 ~31%，三年内从边缘业务成长为化学业务内部最大单一增长变量。TIDES 的爆发使 药明康德 化学业务整体增速 +25.5% 远超全球小分子 CDMO 行业 6-8% 中枢。
• 口径说明：公司年报未把 TIDES 作为独立分部披露，TIDES 收入是"化学业务"分部下的子口径，与"小分子 D&M 收入"之和约等于化学业务收入（制剂与其他未单列）；TIDES backlog 未单独披露，纳入公司持续经营整体 backlog 580.0 亿元。

客户、项目与交付能力

客户结构未单独披露，但 2024 与 2025 年报均披露"单一客户贡献集团收入 >10%"——市场普遍推测为大型 MNC 的 GLP-1 多肽（司美格鲁肽/替尔泊肽）或肿瘤项目，具体客户身份未公开。客户集中度 >10% 是双刃剑：验证公司在 GLP-1 供应链的卡位，但大客户切换或自建产能将构成结构性风险。

GLP-1 多肽驱动逻辑：司美格鲁肽（Novo Nordisk，2024年 Ozempic + Wegovy + Rybelsus 合计 200+ 亿美元）与替尔泊肽（Lilly，2024年 50+ 亿美元）商业化生产需求暴涨，但原研药企自有产能不足（Novo 的 Kalundborg 多肽工厂、Lilly 的 Indianapolis 多肽工厂仍在扩产中），CDMO 承接大量原料药与中间体外包订单。药明 TIDES 凭借中国产能成本优势（FTE 单价约欧美 1/2-2/3）+ 快速交付（泰兴 100,000 L 产能）抢占 GLP-1 多肽溢出订单，是 2025年 +96% 的核心驱动。

实验室、产能与质量体系

多肽产能（TIDES 核心）：

• 泰兴多肽基地（主力）：2025年9月 多肽扩产提前建成（原计划 2025年末），固相合成仪反应釜总体积突破 100,000 L，vs 2024年底 41,000 L（一年内翻 2.4 倍）；规划随 GLP-1 多肽需求（司美格鲁肽/替尔泼肽原料药）继续放量。
• 常州合全 CDMO cGMP 基地：2024年1月 常州 + 泰兴两个基地多肽车间正式投产，产能实现 3 倍增长（32,000 L 阶段）。
• 金山 API 基地（上海）：配套小分子 API 与部分 TIDES 产能。

寡核苷酸产能：药明 TIDES 合并披露多肽+寡核苷酸收入（113.7 亿元为合并口径），寡核苷酸（ASO/siRNA）合成工艺与多肽类似（SPPS 衍生的固相合成），具体产能细分未公开披露。

海外产能规划：

• 美国特拉华 Middletown 基地（在建，2026年底 投产）：STA 第二个美国基地，规划 TIDES 二期产能，是地缘对冲的关键布局。
• 新加坡研发与生产基地（2024年5月 动工，一期 2027年 投产）：亚太产能对冲。
• 瑞士库萨诺 Couvet（2021年7月 从 BMS 收购）：主攻口服固体制剂，不承担 TIDES 主体产能。

质量与合规：2025年 常州、泰兴、金山 API 基地通过美国 FDA 现场检查"零缺陷"（with no single observation）——这是稀缺的合规资产，对 GLP-1 多肽商业化客户（替换成本极高）是核心信任背书。近三年（2023-2025年）无 FDA 483 表格、警告信或 EMA/NMPA 重大负面检查结果。

产能利用率：2022-2024 年去库存周期利用率回落至 70% 附近；2025年 随去库存结束、GLP-1 多肽需求释放，利用率回升至 85%+，带动化学业务整体毛利率从 2024年 46.39% 升至 2025年 51.89%（+5.50 pct）。泰兴 100,000 L 新产能仍处于爬坡期，2026-2027 年随 GLP-1 多肽订单商业化放量，将是 TIDES 收入继续高增长的核心变量。

经营数据与经济性

三年 4 倍增长（2023年 34.1 亿 → 2025年 113.7 亿）的驱动可拆为三层：①产能释放——泰兴 100,000 L 产能从规划到 2025年9月 提前建成，vs 2024年底 41,000 L / 2023年底 32,000 L，为订单兑现提供物理基础；②GLP-1 需求爆发——司美格鲁肽/替尔泊肽原料药与中间体外包订单涌入，2023年 TIDES 在手订单同比增长 226%、2024年 +103.9%，2025年增速回落至 +20.2%（高基数效应）；③全球份额迁移——Bachem 瑞士/美国扩产计划推迟（受 Biotech 融资寒冬影响），欧美老牌玩家产能不足，药明 TIDES 凭借中国成本优势承接份额。

2025年超越 Bachem 成为按收入计全球第一——Bachem 2023年 收入 6.44 亿美元（约 46 亿元人民币），药明 TIDES 2025年 113.7 亿元（约 15.7 亿美元）已是 Bachem 的 2.4 倍以上。药明 TIDES 已成为全球多肽 CDMO 收入第一，但 Bachem 在高端复杂多肽（长肽 >40 aa、修饰肽、多肽偶联）50 年积累的技术数据库仍是差异化护城河。

TIDES 毛利率参考化学业务整体 51.89%——公司未单独披露 TIDES 毛利率，但公司在业绩交流中提及 TIDES 毛利率高于小分子 D&M 均值（规模化多肽生产 + 连续流化学技术降本）。经调整 Non-IFRS 口径下 TIDES 利润增速预计高于收入增速 5-8 pct（经营杠杆放大）。

竞争定位

全球多肽 CDMO 市场 CR5 <35%，集中度低。头部玩家为：①药明 TIDES（中国，2025年 113.7 亿元 = 约 15.7 亿美元，按收入计全球第一）；②Bachem（瑞士，2023年 6.44 亿美元，多肽 CDMO 纯玩家，50 年老牌龙头，高端复杂多肽技术领先）；③凯莱英 Asymchem（中国 A 股，连续流化学专家，2024年多肽+寡核苷酸+ADC 板块 +72% YoY）；④Polypeptide Group（法国，多肽老牌）；⑤Cemprocess（韩国）；⑥九洲药业、诺泰生物（中国二三梯队）。

药明 TIDES 核心差异化：①规模壁垒——泰兴 >100,000 L 固相合成仪反应釜 vs Bachem Visp 多肽基地规模更小、凯莱英 45,000 L（行业第二），规模优势带来单位成本下降（规模化多肽生产单位成本可降 50-90%）；②CRDMO 一体化导流——前端 WuXi Biology（生物学服务）完成多肽候选分子提名后导流至 TIDES，PCC→工艺开发→商业化生产连续流；③连续流化学技术——缩短纯化周期 50%、降低溶剂消耗 30%（vs 传统批次工艺）；④合规资产——2025年 FDA"零缺陷" + cGMP 产能；⑤中国成本优势——FTE 单价约欧美 1/2-2/3。

TIDES 子赛道相对传统小分子 CDMO 的结构性优势：多肽 API 生产壁垒（长肽合成效率、放大效应、杂质谱复杂性）高于一般小分子，GLP-1 产能稀缺性使头部 CDMO 议价能力强；订单多为 take-or-pay 5-10 年长期合同，收入可见度优于小分子 D&M。

地缘风险敞口：公司核心 TIDES 产能仍在中国境内（常州/泰兴/金山），2024-2025 年生物安全法案与 2026年6月 1260H 清单是核心风险——部分 MNC 已启动"双源采购"，将部分多肽订单分流至 Bachem/Polypeptide/印度 Divis。但实际份额迁移节奏慢于市场担忧（2025年 美国客户收入仍 +34.3%），中国多肽 CDMO 价格竞争力短期不可替代；美国 Middletown 基地 2026年底 投产将成为长期地缘对冲。

发展策略、催化剂与风险

• 发展策略：
  • TIDES 产能继续扩张——泰兴 100,000 L 已建成，2026-2027 年随 GLP-1 多肽需求释放继续放量；美国 Middletown TIDES 二期规划。
  • 从多肽 API 向多肽偶联药物（PDC）延伸——与 ADC CDMO 协作，切入 PDC（多肽-药物偶联）工艺。
  • 寡核苷酸（ASO/siRNA）业务继续投入——mRNA 疫苗后周期，寡核苷酸治疗药（Leqvio 等）商业化需求增长。
  • 海外产能构建地缘对冲——美国 Middletown（2026年底 投产）、新加坡一期（2027年 投产）、瑞士 Couvet（已翻倍）。
• 催化剂：
  • 2026年 公司指引持续经营收入 513-530 亿元（+18-22%），TIDES 继续高增长是核心假设。
  • 重大客户 GLP-1 多肽订单（司美格鲁肽/替尔泊肽原料药）商业化持续放量。
  • 第二代 GLP-1 管线（口服 GLP-1、长效 GLP-1、多靶点 GLP-1/GIP/GCG）临床期 API 生产需求。
  • 生物安全法案第 119 届国会未重启立法，地缘压力阶段性缓和。
• 风险：
  • 2026年6月 被美国国防部列入 Section 1260H"中国军事公司"清单——可能触发《生物安全法案》限制条款，禁止美国联邦 funded 客户外包给药明康德。
  • 单一客户收入 >10% 的集中度风险——若该客户（推测为 GLP-1 大客户）自建产能或切换供应商，将冲击 TIDES 收入。
  • TIDES 行业产能过剩风险——Bachem、Lonza、Polypeptide、凯莱英同步扩产，若 GLP-1 多肽需求放缓（如第二代管线数据读出失败），利用率回落将拖累毛利率。
  • 2027-2028 年供需拐点风险——随 Novo Nordisk Kalundborg 多肽工厂、Lilly Indianapolis 多肽工厂自有产能投产，原研药企对外包 CDMO 的依赖可能下降。
  • 司美格鲁肽专利 2031-2032 年到期——到期后仿制多肽 API 订单涌现，但价格压力同步加剧。

业务年表