康希诺

基本信息

公司特色

从新冠疫苗突围到流脑放量的创新型疫苗 Biotech，2025 年扭亏为盈：康希诺是国内领先的创新型疫苗企业，以五大技术平台（病毒载体/合成疫苗/蛋白结构设计与 VLP/mRNA/制剂与给药）构建全平台研发能力，核心产品 MCV4 曼海欣（国内首个四价流脑结合疫苗）2025 年驱动疫苗销售收入达 10.11 亿元（+26.34%），带动公司归母净利 0.28 亿元实现历史性扭亏为盈（2024 年亏损 3.79 亿元）。公司 A+H 双重上市（科创板 688185/港股 06185），2025 年 6 月 PCV13i 优佩欣（双载体肺炎结合疫苗）获批上市，为第二增长曲线。投资逻辑：MCV4 市占率持续提升+PCV13i 放量+mRNA/蛋白结构设计等平台管线提供远期期权。核心风险：在研管线密集投入期仍可能反复亏损+流脑/肺炎赛道竞争加剧。

公司基本信息、创始人、核心股东

• 基础信息：2009 年成立于天津，2020 年 8 月港股主板上市（06185.HK），2022 年 1 月科创板上市（688185.SH），A+H 双重上市。2025 年获评国家级专精特新"小巨人"企业。核心标签：五大技术平台+MCV4 国内首发。
• 创始人/实际控制人：四位联合创始人——XUEFENG YU（宇学峰）、朱涛、DONGXU QIU（邱东旭）、HELEN HUIHUA MAO（毛慧华）——于 2017 年 2 月 13 日签署《一致行动人协议》，为公司共同实际控制人。四人于加拿大相识，分别负责管理、研发、运营、融资，在公司治理中保持一致。
  • 宇学峰——董事长、首席执行官兼总经理，加拿大国籍，持股 7.28%。
  • 朱涛——执行董事、首席科学官兼副总经理，中国国籍，持股 7.28%。
  • 邱东旭——执行董事、副总经理，加拿大国籍，持股 6.93%。
  • 毛慧华——战略资深顾问，加拿大国籍，通过直接持股+CHAMPDEN/Medicharms 合计持股 6.61%。
• 控制权结构：四位创始人一致行动人合计控制约 28.1%，无外部单一机构控股股东。

技术平台、研发实验室、临床开发团队、生产基地

• 技术平台：五大核心技术平台覆盖疫苗研发主要先进技术——

  1. 病毒载体疫苗技术：成熟腺病毒载体包装/高细胞密度生产工艺（应用于 Ad5-nCoV 克威莎新冠疫苗、埃博拉疫苗、结核病加强疫苗）。
  2. 合成疫苗技术（多糖蛋白结合）：MCV4 曼海欣/MCV2 美奈喜/PCV13i 优佩欣。
  3. 蛋白结构设计和 VLP 组装技术：PBPV 肺炎蛋白疫苗、新一代百日咳疫苗、重组脊灰疫苗。
  4. mRNA 技术：通用型 mRNA 工艺平台，已实现产业化放大，开发周期大幅缩短。
  5. 制剂及给药技术：不含苯酚和防腐剂、无动物源成分、黏膜给药系统（吸入用疫苗技术）。

• 生产基地：天津经开区西区生物医药园（总部+商业化生产基地）；上海全资子公司（研发+产业化）；加拿大/新加坡/香港/瑞士海外子公司支持国际化。

• 研发团队：研发人员 273 人（占员工 24.07%），2025 年研发投入 3.71 亿元（占营收 34.76%）。

公司发展历程

发展阶段划分

1. 2009-2019 · 创立与平台建设期：四位创始人在天津创立，搭建五大技术平台，推进埃博拉病毒病疫苗（Ad5-EBOV）研发，2017 年获批成为中国首个应急使用的埃博拉疫苗。

2. 2020-2021 · 港股上市与新冠疫苗突破期：2020 年 8 月港股上市（06185.HK）；Ad5-nCoV 克威莎新冠疫苗获中国附条件上市批准+印尼紧急使用授权，一度成为公司收入主力（但后续新冠市场消退）。

3. 2022-2024 · A+H 双重上市与 MCV4 商业化起步期：2022 年 1 月科创板上市（688185.SH）；MCV4 曼海欣 2021 年 12 月获批（国内首个四价流脑结合疫苗），2024 年两款流脑疫苗实现收入 7.94 亿元（+41.31%）；2024 年亏损 3.79 亿元。

4. 2025- · 扭亏为盈与多产品放量期：MCV4 持续放量驱动 2025 年扭亏为盈（净利 0.28 亿元）；PCV13i 优佩欣获批（2025 年 6 月）；MCV4 适用人群扩大至 6 周岁（2026 年 2 月）；三组分百白破疫苗盼康欣预计 2026 年 7 月可获首批批签发。

收入结构变迁（按重点产品）

公司收入引擎经历两次切换：①2020-2022 年新冠为主→②2023 年起 MCV4 曼海欣+MCV2 美奈喜驱动流脑疫苗收入快速增长（2024 年 7.94 亿→2025 年疫苗总收入 10.11 亿，+26.34%）。MCV4 曼海欣作为中国市场上首款四价流脑结合疫苗，市占率不断提升，是当前绝对核心。PCV13i 优佩欣 2025 年 6 月获批，2026 年起有望成为第二增长曲线。公司毛利率从 2024 年 77.62% 提升至 2025 年 82.80%（+5.18pp），反映 MCV4 放量后的规模效应。

核心产品与管线

以下仅列康希诺拥有权益的产品。

疫苗

核心在研产品

长尾管线（B 层 · 仅登记不建页）

• 核心看点：曼海欣为绝对核心品种——中国市场上首款四价流脑结合疫苗，2025 年驱动公司扭亏为盈（流脑合计 9.68 亿）；优佩欣（2025 年 6 月获批）为第二增长曲线，双载体设计差异化（避免单一载体免疫干扰）；盼康欣三组分百白破2026 年 4 月正式获批（国内首个组分百白破），预计 7 月可获首批批签发。PBPV广谱肺炎蛋白疫苗为全球创新品种（98%+ 覆盖率）。吸入式疫苗给药技术为独特差异化能力。

竞争格局

• MCV4 四价流脑结合疫苗：曼海欣是中国首个四价流脑结合疫苗，填补国内高端流脑疫苗空白。竞品包括 沃森生物（ACYW135 群脑膜炎结合疫苗 III 期完成）、智飞生物（代理 GSK 的 Bexsero/Menveo）等。曼海欣先发优势明显（2021 年首个获批），持续扩大适用人群（至 6 周岁）提升渗透率。
• PCV13 肺炎结合疫苗：国内已有多家上市（沃森生物、康泰生物/进口 辉瑞 Prevnar 13），康希诺 PCV13i 的差异化是双载体技术（CRM197 + 破伤风类毒素），但赛道已极度拥挤，2025 年获批后面临激烈价格竞争。
• 百白破联合疫苗：三组分百白破（盼康欣）是新一代百日咳疫苗，国内目前无同类组分疫苗获批，若 2026 年获批将填补国内空白。传统百白破疫苗为全细胞疫苗，三组分（PT/FHA/PRN）为亚单位组分疫苗，安全性和免疫原性更优——对标赛诺菲 Hexavac/Pentacel 等国际组分疫苗。国内百日咳发病率近年回升（"百日咳再现"），接种需求提升，组分疫苗替代空间大。
• mRNA 平台与吸入式技术：康希诺是国内少数同时拥有 mRNA 研发平台和黏膜给药/吸入式技术的疫苗企业。吸入式新冠疫苗（克威莎吸入版）已在临床试验中验证了黏膜给药的可行性，该技术可拓展至流感/RSV 等呼吸道疫苗，提供"黏膜免疫+细胞免疫+体液免疫"三重保护——这是肌注疫苗无法实现的优势。

海外技术转移模式：公司通过技术转移+中间品销售模式支持多国合作伙伴的本地化生产，这种"技术出海"模式比单纯产品出口附加值更高（技术转移费+中间品利润+持续分成）。2025 年海外收入 0.48 亿元，虽体量有限，但布局了东南亚/中东/拉美等新兴市场的长期合作网络。

主要相关企业

商务拓展（BD）与外部合作

• 海外技术转移与中间品销售：公司通过疫苗技术转移及中间品销售支持多个国家和地区合作伙伴的本地化生产与产品注册，2025 年海外收入 0.48 亿元（技术转移+中间品销售）。
• 国际组织合作：与世界卫生组织（WHO）、流行病防范创新联盟（CEPI）等保持合作。
• 吸入式疫苗技术：公司独有的黏膜给药/吸入式疫苗技术为差异化竞争力，已在新冠疫苗中验证，可拓展至其他呼吸道疫苗。

基本财务信息

增长驱动：MCV4 曼海欣持续放量（市占率提升+适用人群扩大至 6 周岁）；PCV13i 优佩欣放量（2025 年 6 月获批，2026 年首个完整年度）；三组分百白破盼康欣 2026 年获批；海外技术转移+中间品销售。

扭亏为盈的可持续性分析：2025 年归母净利 0.28 亿元实现扭亏（2024 年亏损 3.79 亿元），核心驱动：①MCV4 曼海欣收入持续增长（疫苗总收入 10.11 亿，+26.34%）驱动规模效应——毛利率从 77.62% 提升至 82.80%（+5.18pp）；②研发投入下降（5.11 亿→3.71 亿，-27.33%），因多款 III 期产品满足资本化条件转开发支出；③管理费用/资产减值同比下降。但从投资视角看，扭亏基础尚不稳固——0.28 亿元净利对 10.68 亿元营收的净利润率仅 2.6%，若 MCV4 增速放缓或 PCV13i 爬坡不及预期，公司仍有重返亏损的风险。研发投入下降（资本化率 15.66%）虽短期美化利润表，但也意味着后续管线推进速度可能放缓。

多空逻辑：

• 多头：MCV4 先发优势+适用人群扩大（至 6 周岁）持续提升渗透率；PCV13i 双载体技术差异化+2026 年首个完整年度；三组分百白破盼康欣预计 2026 年 7 月可获批签发（国内无同类组分疫苗）；吸入式疫苗给药技术为独特平台能力；A+H 双重上市+国际化布局（20+ 国家）提供海外收入弹性。
• 空头：扭亏基础薄弱（净利润率仅 2.6%），MCV4 增速放缓即可能重返亏损；PCV13i 进入极度拥挤赛道（沃森/康泰/辉瑞已上市）；研发投入下降可能拖慢后续管线（B 群脑膜炎/mRNA 多价流感等）；公司无控股股东（四位创始人一致行动人合计仅 28.1%），治理结构对中小股东保护有限。

MCV4 市占率提升路径与天花板：曼海欣作为中国首个四价流脑结合疫苗，先发优势是其核心竞争力。但从竞争格局看，沃森生物 ACYW135 脑膜炎结合疫苗 III 期已完成即将申报，智飞生物代理的进口产品也在市场推广——四价流脑赛道正从"曼海欣独家"走向"多家竞争"。曼海欣 2026 年 2 月将适用人群从 3 月龄-3 周岁扩大至 3 月龄-6 周岁，这是提升渗透率和延长接种窗口的关键举措。但从投资视角看，流脑结合疫苗的整体市场规模有限（年峰值约 20-30 亿元），曼海欣的增长天花板约在 15-20 亿元/年——公司需要 PCV13i 和百白破等后续品种接力才能维持持续增长。

PCV13i 放量路径与挑战：优佩欣 2025 年 6 月获批，是公司第二增长曲线，但面临极度拥挤的赛道——沃森生物 13 价肺炎（中国市场份额第一，2020 年上市）、康泰生物 13 价肺炎（双载体，2021 年上市）、进口 辉瑞 Prevnar 13 均已深耕市场。康希诺 PCV13i 的差异化是双载体技术（CRM197 + 破伤风类毒素），可避免单一载体过量导致的免疫干扰、降低与其他疫苗共注射时的干扰、提升免疫原性。但从投资视角看，后发者面临的核心挑战是渠道和认知——在沃森/康泰已建立渠道壁垒的 13 价肺炎市场，康希诺需要依靠学术推广和价格策略抢份额，预计需要 2-3 年才能形成有意义的收入贡献。

估值视角：以 2025 年营收 10.68 亿元/净利 0.28 亿元/市值约 131 亿元计算，PS 约 12.3x、PE 约 468x——PE 极高反映扭亏初期利润率极低。若 MCV4+PCV13i 双品种放量驱动 2027 年净利达 3-5 亿元，PE 将快速回落至 30-40x。当前 PS 估值在疫苗板块中偏高（vs 康泰 PS 约 4.9x、沃森 PS 约 8.3x），反映市场对康希诺技术平台价值+吸入式/mRNA 差异化能力的高预期。但若后续管线（B 群脑膜炎/mRNA 多价流感等）推进不及预期，估值存在回调风险。

2026 年关键催化剂：①盼康欣三组分百白破 2026 年 4 月正式获批（国内首个组分百白破），预计 7 月可获首批批签发；②MCV4 曼海欣适用人群扩展至 6 周岁后渗透率提升；③PCV13i 优佩欣首个完整销售年度放量；④青少年及成人 Tdcp 优先审评+NDA 进展；⑤海外技术转移合作深化。

公司年表

战略主线：平台建设与埃博拉疫苗（2009-2019）→ 港股上市+新冠疫苗突破（2020-2021）→ A+H 双重上市+MCV4 商业化起步（2022-2024）→ 扭亏为盈+多产品放量（2025- ），从"新冠疫苗概念股"转型为"多产品商业化的创新型疫苗企业"。