艾迪药业跟踪

跟踪逻辑

艾迪药业的跟踪要拆成三条互不通约的线：HIV创新药是唯一在增长的经常性收入，尿激酶制剂是被集采重定价后的利润底盘，ACC017与长效衣壳抑制剂则是尚未进入收入表的期权。2025年合并收入7.19亿元、同比增72.13%，但增量同时来自南大药业并表和HIV新药放量两个性质完全不同的来源；2026Q1合并收入1.78亿元、同比转为-10.03%，正是并表红利消退、集采调价落地之后，收入结构第一次露出真实斜率的一个季度。

因此判断这家公司不能只看合并收入。真正的经常性指标是HIV新药单季销售收入及其同比增速——2025年全年2.84亿元、同比+89.72%，2026Q1为8,744.81万元、同比+39.42%。增速由近90%回落到40%附近，而这一回落究竟是高基数后的自然收敛，还是渗透率提升已经触到免费药体系的边界，是两种截然不同的判断——前者只影响斜率，后者影响天花板本身。

研发端的时间属性与业绩端完全错开。ACC017已于2026年6月完成III期660例入组，但主要终点是48周应答率，揭盲要到2027年5月、NDA要到2027年三季度、获批预计2028年，2026年—2027年不可能有任何收入贡献；ACC077与ACC085仍处临床前与I期，其近期价值只能通过BD对价体现。把这两条线折进业绩预测会同时高估收入和低估风险。

定期报告披露的实际值、同口径累计差额算出的单季值、公司交流口径的预期与尚未发生的里程碑，四者证据强度依次递减。2026-08-05线下调研中的盲态临床数据、渗透率目标、BD首付款期望和定增时间表均属交流口径，未经公告确认，也不构成已实现业绩。

业绩预期与兑现

2025年四个季度和2025年全年为定期报告实际值，其中2025Q2、2025Q4为半年报／年报减一季报／三季报的同口径差额，公司未直接披露。2026年只有Q1已披露，全年8亿元收入与"实现盈利"来自2026-08-05公司交流口径，非公告指引。

拆分口径要留神：公司口径把2026年的8亿元拆成HIV创新药约4亿元、南大药业整体2亿多元、普药及人源蛋白约2亿元三桶，而艾迪药业公司页的分部行是「尿激酶制剂」与「人源蛋白粗品」——南大药业整体含尿激酶原料药，「普药及人源蛋白」也宽于粗品单项，两套桶不可逐项相减，只有总额和HIV新药一项可直接对齐。

单季利润的噪音主要来自持有的石家庄龙泽制药股权公允价值变动：2025Q1贡献948.73万元、2026Q1同比少确认798.81万元。判断经营质量应以扣非口径为准——2026Q1扣非净利润857.40万元、同比+15.87%，方向与表观归母-51.19%相反。

驱动因子跟踪

驱动因子一：艾诺米替与艾诺韦林的渗透率爬坡

艾诺米替（复邦德®）是收入主体，艾诺韦林（艾邦德®）作为其核心成分单方存续。两者合计构成公司披露的"HIV新药收入"，2025年2.84亿元、2026Q1单季8,744.81万元创历史新高。国内已上市国产HIV创新药中，艾诺米替是唯一含国产创新成分的三联单片复方，2024年7月进入《中国艾滋病诊疗指南》A1级推荐。

放量的传导链是渗透率→在治患者→销售收入，而不是价格。公司口径下2026年底渗透率目标接近6%（约7万人用药），终极渗透率10%（约14万人）；整合酶产品上市后目标渗透率20%。这一链条的约束在支付端：国内HIV治疗以免费药体系为主，自费+医保人群仅占患者总数约三成，公司在这部分市场的份额目标为30%。

按季度拆分，HIV新药收入的斜率已经出现变化：2025Q3单季8,135.01万元（+54.99%），2025Q4计算值7,365.31万元，2026Q1单季8,744.81万元（+39.42%）。全年+89.72%显著高于前三季+57.12%，差额来自2024Q4的异常低基数（2024年全年14,989万元减前三季13,411.98万元，仅约1,577万元），这一基数效应公司未作解释，不应把89.72%当作经营斜率外推。

驱动因子二：ACC017与ADC118的注册兑现

ACC017是全新结构的HIV整合酶链转移抑制剂，2026年6月完成III期660例入组，以多替拉韦为阳性对照评估初治HIV-1感染成人。近期不存在收入贡献，价值完全体现在时间表能否兑现，以及揭盲后能否支撑对必妥维的替代叙事。

2026-08-05披露的盲态混合数据为：4周病毒学抑制率57.8%、12周83.44%、24周89.5%，24周CD4平均提升143.5个/μL，660例中仅6例脱落（<1%）。必须强调这是试验组与对照组的盲态混合值，不能读作ACC017单组疗效；对照组DTG本身48周应答率即可达高位，混合数据无法证明优效或非劣效。入组人群难度高于历史同类试验——38.33%为病毒载量>10万拷贝，25%患者CD4<200。

海外路径是这条曲线上最不确定的部分。公司需要人种桥接数据才能进入美国III期，首选南非注册临床（与金山大学合作、5个中心、半年入组、总费用2,800万—3,000万美元），备选澳洲60例桥接试验；而南非临床的启动以第一轮定增资金到位为前提。资金链—临床—注册三者串联，任一环节延后都会推迟整个海外时间表。

驱动因子三：ACC085／ACC077长效衣壳抑制剂与BD对价

ACC085与ACC077同为HIV衣壳抑制剂，与来那卡韦同量级（50皮摩尔级活性）。两者定位分工明确：ACC085走暴露前预防（PrEP），同步开发半年一次注射与一周一次口服两种剂型；ACC077为结构升级版，溶解性与暴露量更优，定位长效口服治疗，是当前BD谈判的标的。

这条曲线的近期价值不在临床，而在交易对价。默沙东已通过独立第三方完成ACC077的专利独立性认证，大动物测试结果预计2026年8月底至9月初反馈，据此决定是否启动谈判或出具TS。公司期望首付款1亿美元以上，但同一次交流中也提到MNC此类合作首付款常规为3,000万—4,000万美元——两个数字差三倍，取上限估值缺乏依据。

证伪条件很直接：若大动物数据与公司自有数据不吻合，或默沙东在ISL长效管线上另有替代方案，这条曲线在2026年—2027年将不产生任何现金流，而公司自主推进ACC077临床要到2027年二季度才申报。

驱动因子四：南大药业集采出清与利润底盘

控股子公司南大药业（尿激酶原料药+制剂，持股51.13%）是公司唯一稳定盈利的业务，2025年单体净利润6,070万元。其角色不是增长，而是在HIV新药尚未覆盖费用之前托住报表。

2026Q1是这块业务的压力测试季：尿激酶集采已在全部省份落地，纪要口径下南大药业单季收入6,678万元、同比下降，直接拖累合并收入转为-10.03%。公司称调价影响已"完全出清"，未来收入稳定在2亿多元、年净利约4,000万元。这一说法的验证点在2026年半年报——若Q2同比降幅未收敛，则"出清"判断需要推翻，2026年8亿元收入口径也随之失效。

需要注意口径差异：南大药业收入与净利均为纪要口径，公司定期报告并未单列分部数据。51.13%的持股比例意味着其净利润中约49%归少数股东——2025年利润总额2,464.08万元扣除所得税费用1,655.77万元后净利润仅808.31万元，再减去少数股东损益2,761.54万元，归母才落到-1,953.23万元。少数股东损益比整体净利润还高，说明合并报表的盈利几乎全部由南大药业贡献，母公司本部仍在亏损。

里程碑与催化剂

预期修订记录

关键风险与证伪条件

• HIV新药单季收入同比增速连续两个季度低于35%，或渗透率年内提升不足2个百分点，则2026年4亿元口径与6%渗透率目标需下修。
• 2026Q2南大药业收入同比降幅未收敛，说明集采影响并未"完全出清"，全年8亿元收入与实现盈利的前提同时失效。
• ACC017揭盲后未达非劣效，或48周数据未复现盲态混合数据的抑制水平，第二曲线的全部估值应被证伪；盲态混合数据本身不构成疗效证据。
• 第一轮定增未在2027年上半年发行，南非III期无法启动，美国FDA人种桥接路径将整体后移，ACC017的海外期权失效。
• 默沙东大动物测试结果与公司数据不吻合，或BD谈判未在2026年内进入实质阶段，ACC077近期不产生任何现金流，1亿美元首付款期望缺乏支撑。
• 多替拉韦专利到期后仿制冲击压低整合酶价格带，ACC017上市时可对标的价格空间可能显著小于当前必妥维价位。
• 归母利润对石家庄龙泽制药股权公允价值变动敏感，单季表观盈亏可能与主营趋势背离，判断经营质量须以扣非口径为准。