小分子 CDMO【博腾股份】

一句话业务定位：博腾股份的小分子原料药 CDMO 业务是公司的基本盘与收入主体——2025 年收入 30.92 亿元（+13%、占公司营收 90%）、毛利率 38.39%（vs 2024 年 32.74%，同比提升 5.65 个百分点），服务全球 390+ 客户、年交付项目 645 个；核心差异化是18 个运营场地+~2,200 m³ 反应釜产能的全球化多场地交付网络（重庆/上海/宜春/湖北/美国 J-STAR/斯洛文尼亚），满足客户"灵活供应链"的双源采购需求；2021-2022 年强生新冠大单（累计 8.97 亿美元）消化后，2024 年经历上市以来首次亏损，2025 年随北美 +21%、中国 +39% 的恢复完成 V 型反转。

业务范围与公司内定位

• 服务边界：提供①小分子 API/中间体工艺开发（路线筛选、工艺优化、DoE/QbD、结晶/酶催化/金属催化/连续化反应/高活/流体化学/SFC/磨粉/喷雾干燥/热熔挤出等技术平台）；②分析开发（方法开发与验证、稳定性、杂质谱）；③放大生产（公斤级→百公斤级→公吨级工程验证）；④cGMP 商业化生产（多吨级 API）；⑤健康消费品定制研发与生产（2025 年新拓展）。不覆盖：药物发现（靶点→PCC）、临床前 GLP 毒理、多肽/寡核苷酸/ADC（归新分子业务）、CGT（归 CGT 业务）、制剂（归制剂业务）。
• 组织归属：对应公司财报"小分子原料药业务"分部（2024 年起口径），由重庆长寿工厂、江西宜春东邦药业、湖北宇阳药业、凯惠药业（上海）、美国 J-STAR、斯洛文尼亚基地等运营。
• 组合角色：公司收入与利润的主体——2025 年贡献 90% 的收入，毛利率 38.39% 是公司整体毛利率（29.94%）的支撑力量。新兴业务（制剂+CGT+新分子）整体仍亏损 -2.08 亿元，小分子原料药业务是公司利润的核心来源。
• 口径说明：公司 2024 年起将"合成大分子"与"生物大分子"合并统称为"新分子业务"（多肽/寡核苷酸/蛋白/偶联药物），原"制剂+CGT+新分子"统称"新兴业务"；小分子原料药业务口径相应调整。

客户、项目与交付能力

历史披露明细

客户结构未按分部单独披露，但公司整体口径显示：①第一大客户占比从 2023 年 31.78% → 2024 年 21.88% → 2025 年 16.43%（持续优化）；②累计服务全球客户 1,400+ 家、累计交付项目 5,000+ 个；③J-STAR 作为北美前端 CRO 平台，2023 年引流约 40 个项目至国内团队。

管线渗透深度：2025 年收到客户询盘总数 1,500+ 个；服务管线中 9 个创新药获国内外监管批准上市（5 个 FDA、4 个 NMPA）。

实验室、产能与质量体系

核心小分子产能：

• 重庆长寿工厂（总部与核心商业化基地）：109 车间（2021 年 6 月投产，162 m³，高度自动化高端制造 2.0 产能代表）+ 301 柔性车间（2023 年 H1 投产，~143 m³，中等商业化规模 GMP 中间体柔性车间）；2013 年以"零缺陷"通过 FDA 首次检查（中国 CDMO 业内稀缺资产），2018 年第二次通过 FDA 检查；同时通过 NMPA、PMDA 多次审计。
• 江西宜春东邦药业（2015 年收购 100%）：非 GMP 与 GMP 中间体定制生产基地，产能约 491-500+ m³。
• 湖北宇阳药业（2021 年 9 月收购 70% 以 1.715 亿元、2023 年全资）：新增约 584 m³ 化学原料药产能。
• 凯惠药业（上海）（2022 年 3 月收购 100% 以 2.41 亿元）：中试产能 72 m³，支持临床前至临床早期业务。
• 美国 J-STAR（2017 年 4 月以 2,400 万美元收购 100%）：新泽西州 3 个研发场地，2024 年 GMP 高活原料药（HPAPI）公斤级实验室投用，制剂实验室扩建；核心角色是"前端截流与协同引流"。
• 斯洛文尼亚研发生产基地（2022 年 8 月宣布投资 5,000 万欧元）：2024 年一期研发实验室建成投用并承接订单，中试车间在建；旨在为客户提供"欧洲本地化供应"的第二选择。

反应釜总产能：~2,200 m³（截至 2024-2025 年）。实验室面积 50,000+ m²。

质量与合规：

• 长寿工厂 2013 年以"零缺陷"通过 FDA 首次检查、2018 年第二次通过 FDA 检查；通过 NMPA、PMDA、EMA 多次审计。
• 2025 年各场地共计接受并通过 181 次质量审计（16 次监管机构 + 165 次客户/第三方）。
• 2025 年 6 月上海奉贤+外高桥基地通过欧盟 QP 审计。
• 近三年无重大负面检查结果。

经营数据与经济性

三年趋势：小分子 CDMO 业务经历了"大单爆发 → 退潮消化 → V 型反转"的完整周期——2022 年大单集中交付使原料药业务收入达 69.24 亿元（+126%）→ 2023 年大单消化后 -50%（剔除大单影响 +10%）→ 2024 年 -21%（剔除大单影响 +13%）→ 2025 年 +13% 完成 V 型反转。

毛利率结构 V 型变化：小分子原料药毛利率从 2023 年 45.37%（大单高盈利）→ 2024 年 32.74%（产能利用率不足+固定成本分摊增加）→ 2025 年 38.39%（规模化效应+降本增效 5.65 pct 回升）。

竞争定位

全球小分子 CDMO 市场 CR5 ~15%，高度分散。博腾股份按 2025 年小分子原料药 CDMO 收入 30.92 亿元（约 4.3 亿美元）计，规模小于药明康德化学业务 D&M 199.2 亿元、凯莱英 47.35 亿元和九洲药业 41.76 亿元 CDMO 业务，在中国小分子 CDMO 行业位居第二梯队。

主要竞争对手：

• 药明康德 WuXi STA/合全药业（中国，2025 年小分子 D&M 199.2 亿元）：CRDMO 一体化龙头，规模优势+全球网络。
• 凯莱英（中国，2025 年小分子 CDMO 47.35 亿元）：连续性反应+酶催化双平台技术深度差异化。
• 九洲药业（中国，2025 年 CDMO 41.76 亿元）：诺华大客户深度绑定，瑞博苏州高端产能。
• 康龙化成（中国，A+H ~600 亿元）：全球第二大中国 CXO，实验室服务+小分子 CDMO。
• Lonza（瑞士，2024 年小分子业务 ~20 亿美元）：全球小分子 CDMO 龙头之一。
• Catalent（美国，2024 年被 Novo Holdings 165 亿美元收购）：美国最大制剂 CDMO。

博腾核心差异化：

1. 全球化多场地交付网络——18 个运营场地覆盖中国（重庆/上海/苏州）+ 美国（J-STAR 3 个研发场地）+ 欧洲（斯洛文尼亚），满足客户"灵活供应链"的双源采购需求。
2. 长寿工厂 FDA"零缺陷"合规资产——2013 年首次 FDA 检查"零缺陷"是中国 CDMO 业内的稀缺资产。
3. J-STAR 北美前端引流——2017 年收购的 J-STAR 是博腾在中国 CDMO 中独特的"海外前端 CRO 引流国内生产"模式。
4. 历史大客户深度合作经验——强生历史占比曾达 56-66%（2010-2014 年），具备 MNC 大客户长期合作经验。

与凯莱英的核心差异：①博腾强调"全球化多场地+全类别平台"的广度，凯莱英强调"连续性反应+酶催化"的技术深度；②博腾有 J-STAR 北美前端 CRO 引流模式，凯莱英无此前端布局；③凯莱英有英国 Sandwich Site（原辉瑞资产）的欧洲桥头堡，博腾有斯洛文尼亚基地（新建）。

发展策略、催化剂与风险

• 发展策略：
  • 小分子原料药业务聚焦"等级高、供货量级大"的商业化项目。
  • 深化 CRM（市场到线索、线索到订单、管理客户关系）变革成果，提升高价值客户、高价值管线的市场份额以及海外 Biotech 市场的覆盖率。
  • 积极开发健康消费品市场（2025 年成功进入一家海外大客户健康消费品供应链）。
  • 持续推进全球化布局——斯洛文尼亚中试车间在建、J-STAR 制剂实验室扩建。
• 催化剂：
  • 执行中 PV 项目 20 个（2025 年完成 6 个），为商业化订单储备。
  • 北美市场 +21%、中国市场 +39% 的恢复趋势延续。
  • 健康消费品市场拓展带来新增长点。
  • 强生大单消化完成后客户结构显著优化（前 5 大客户占比从 2023 年 55.24% 降至 2025 年 36.18%）。
• 风险：
  • 大单消化后增速中枢下移——2025 年 +13% 的恢复性增长后，常态化增速可能回落至个位数。
  • 国内市场竞争加剧——小分子 CDMO 国内竞争激烈，影响毛利率。
  • 美国生物安全法案外溢风险——虽然博腾未被直接列入，但中国 CDMO 整体面临地缘压力（北美占 33%）。
  • 海外产能爬坡期固定成本压力——斯洛文尼亚基地仍处于爬坡期。

业务年表