辽宁成大

基本信息

公司特色

"广发证券 + 成大生物"双核心资产驱动的多元化控股平台：辽宁成大（600739.SH）并非纯医药企业，而是横跨医药医疗（成大生物疫苗）+ 金融投资（广发证券 + 中华保险）+ 国内外贸易 + 能源开发（新疆宝明油页岩）四大板块的综合性控股集团。2025 年营收 99.02 亿元（-8.06%），但归母净利 7.37 亿元——利润的核心引擎并非主营经营，而是广发证券权益法投资收益 22.89 亿元（+46.23%），这一金额远超公司全部归母净利。成大生物（科创板 688739）是国内狂犬病疫苗龙头（市占率连续 18 年第一），2025 年营收 13.90 亿元（-17.1%），净利润 1.32 亿元（-61.5%），业绩下滑主因狂苗行业竞争加剧。投资逻辑核心矛盾：广发证券投资收益 vs 能源板块巨亏（新疆宝明 2025 年亏 18.01 亿元）+ 狂苗竞争内卷 + PB 仅 0.56 倍的深度折价。

公司基本信息、创始人、核心股东

• 基础信息：辽宁成大股份有限公司，1993 年 6 月成立（改组自国有外贸专业公司），上交所上市（600739.SH）。核心标签：综合控股平台 + 广发证券第二大股东 + 成大生物控股母公司。
• 控股股东变更史：原控股股东为辽宁省国有资产经营有限公司（辽宁省国资委），后变更为韶关市高腾企业管理有限公司（韶关高腾）。韶关高腾背后为粤民投体系——市场解读为粤民投通过控股辽宁成大进而参股广发证券的资本路径。
• 核心子公司/参股公司：成大生物（持股 54.67%，科创板上市 688739）；广发证券（参股，第二大股东）；中华联合保险（参股）；新疆宝明矿业（持股 62%，油页岩开采，2025 年 11 月长期停产）；成大国际（持股 51%，纺织服装出口）；成大钢铁（全资，大宗商品贸易）。

技术平台、研发实验室、临床开发团队、生产基地

• 技术平台：核心在 成大生物——生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术，构建涵盖细菌疫苗、病毒疫苗、多联多价疫苗、重组蛋白疫苗四大核心技术体系。详见 成大生物 公司页。
• 金融投资板块：广发证券（综合金融服务，主要经营指标连续 28 年稳居中国十大券商）+ 中华保险 + 华盖资本（基金管理）。
• 贸易板块：成大国际（纺织服装出口，面向亚洲/美洲/欧洲）、成大钢铁/成大贸发（钢铁/煤炭/粮食等大宗商品贸易）。
• 能源板块：新疆宝明矿业（油页岩开采/页岩油生产），2025 年 11 月公司决议长期停产，累计大额减值。

公司发展历程

发展阶段划分

1. 1993-2000 · 国有外贸企业改制期：由辽宁国有外贸专业公司改组而成，初期以纺织品出口和大宗商品贸易为主。
2. 2001-2015 · 多元化扩张与生物制药布局期：布局生物制药（成大生物 2002 年成立，狂苗业务快速放量）、金融投资（参股广发证券）、能源开发（新疆宝明油页岩）。成大生物狂苗自 2008 年起国内销量第一。
3. 2016-2021 · 广发证券投资收益黄金期 + 成大生物科创板分拆：广发证券业绩持续向好，权益法投资收益成为公司利润压舱石（2020-2021 年年均 12-15 亿元）。2021 年成大生物科创板分拆上市（688739）。
4. 2022- · 狂苗竞争内卷 + 能源减值 + 控股股东变更期：国内狂苗市场从供不应求转向供过于求（2025 年 12 家企业获批签发），成大生物净利大幅下滑（2025 年 1.32 亿元 vs 2022 年 4.66 亿元）。新疆宝明 2024-2025 年累计亏损近 10 亿元并长期停产。韶关高腾（粤民投体系）成为控股股东。

收入结构变迁（按业务板块）

收入以贸易和医药为主：2025 年国内外贸易板块收入 84.93 亿元（占总营收 86%，主要为钢铁/煤炭/纺织贸易）但净利润仅 0.73 亿元（钢铁业务同比扭亏）；医药医疗板块（成大生物）收入 13.90 亿元（占 14%）；能源板块收入仅 323 万元（新疆宝明停产）。利润结构则完全不同——金融投资板块（广发证券投资收益 22.89 亿元 + 中华保险 1.18 亿元）贡献了全部利润及更多。这意味着公司利润表的波动主要由广发证券业绩驱动，而非主业经营。

核心产品与管线

辽宁成大核心医药资产为控股子公司 成大生物，详见 成大生物 公司页。此处仅做概要。

长尾管线（B 层 · 仅登记不建页）

• 核心看点：成大生物是国内狂苗龙头（连续 18 年市占率第一），但行业竞争加剧导致业绩下滑。投资逻辑不在管线创新性，而在广发证券投资收益的持续性和估值折价修复。

竞争格局

• 狂犬病疫苗（Vero 细胞）：2025 年国内 12 家疫苗企业获狂苗批签发，成大生物获 349 批/781 万人份（+24%），全球销售 654 万人份（+2%），稳居行业第一。但行业供过于求、竞争充分，价格压力持续。成大生物已完成 Vero + 人二倍体 双产品布局，Vero 性价比+人二倍体安全性互补覆盖。

• 估值折价与资产价值：公司 PB 仅 0.56 倍，核心原因是市场对多元化控股平台给予"控股折价"——广发证券投资收益不能直接等同于经营利润，新疆宝明能源亏损持续拖累，贸易板块低毛利（净利率<1%）掩盖了真实资产价值。粗略估算：公司持有广发证券约 16.4% 股权（对应市值约 230 亿元）+ 成大生物 54.67% 股权（对应市值约 55 亿元）+ 中华保险股权，合计隐含资产价值远超市值约 159 亿元。深度价值修复取决于：①能源板块止血（新疆宝明长期停产后是否引入战略投资者）；②广发证券业绩持续性（2025 年自营+经纪大增，+46%）；③控股股东粤民投的资本运作意图。

主要相关企业

商务拓展（BD）与外部合作

• 中科院微生物所合作（2025年10月）：成大生物与中科院微生物所签署合作协议，成立"合成免疫学与疫苗智造北京市重点实验室"。
• AI+疫苗研发合作（2025年7月）：成大生物与中科紫东太初签订合作协议，共建"AI+疫苗研发联合实验室"。
• 广发证券非公开发行可交换债：公司以持有的广发证券股票为标的发行可交换债，优化融资结构。
• 中华保险参股：推动其股权结构及业务结构优化。

基本财务信息

利润结构说明：2025 年归母净利 7.37 亿元中，广发证券权益法投资收益贡献 22.89 亿元（+46.23%），中华保险投资收益 1.18 亿元（+46.93%）；但新疆宝明亏损 18.01 亿元（资产减值扩大），商贸板块利润微薄，成大生物净利下滑至 1.32 亿元，多空抵消后归母净利 7.37 亿元。

多空逻辑：

• 多头：PB 仅 0.56 倍——持有广发证券股权价值+成大生物股权价值远超市值，深度价值修复空间大；广发证券 2025 年业绩大增（自营+经纪），投资收益 22.89 亿元创历史新高；成大生物狂苗龙头地位稳固，海外出口增长。
• 空头：能源板块（新疆宝明）2025 年亏损 18 亿元并长期停产，是最大拖累；狂苗行业竞争内卷导致成大生物净利大幅下滑；控股股东韶关高腾（粤民投体系）质押比例较高（67.31%）；贸易板块低毛利、占营收 86% 但利润贡献微乎其微，掩盖了真实的资产价值。

公司年表