成大生物

基本信息

公司特色

中国 Vero 细胞狂犬病疫苗绝对龙头——从单品垄断到管线密集兑现的转型期：成大生物的人用狂犬病疫苗（Vero 细胞，商品名"成大速达"）自 2008 年起稳居国内市场第一，是国内唯一支持 Zagreb 2-1-1 免疫程序（3 次就诊/4 支 vs Essen 5 针法 5 次/5 支）的狂犬病疫苗。2025 年营收 13.90 亿元（-17.1%），归母净利 1.32 亿元（-61.6%），扣非净利仅 0.40 亿元（-87.6%）——业绩大幅下滑主因狂犬病疫苗国内竞争加剧+研发费用攀升+投资估值回调。公司正处在新产品密集兑现期：2026 年 2 月冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获批上市（对标康华生物）、三价/四价流感裂解疫苗 NDA 审评中、15 价 HPV 疫苗 II 期推进中。投资逻辑在于：Vero 细胞狂犬病疫苗龙头地位（国内+国际"一带一路"30 余国出口）的现金流支撑 + 2026-2027 年人二倍体狂犬+流感疫苗密集上市管线兑现 + 15 价 HPV 疫苗（与康乐卫士合作）是长期重磅品种期权。

公司基本信息、创始人、核心股东

• 基础信息：2002 年由大连成大科技投资、辽宁成大集团和辽宁省医疗器械研究所共同出资设立，2021 年 10 月科创板上市（688739.SH）。核心标签：Vero 细胞狂犬病疫苗龙头（国内+国际 30 余国出口） + 乙脑灭活疫苗独家 + 人二倍体狂犬疫苗获批上市。
• 创始人：公司由机构发起设立（无传统意义上单一自然人创始人）。董事长李宁等核心管理层通过员工持股计划间接持有少量股份。
• 控股股东与实控人：控股股东为辽宁成大股份有限公司（600739.SH），截至 2025 年末直接持股 54.67%。2025 年 2 月 28 日实际控制人变更：辽宁成大控股股东由辽宁省国资经营公司变更为韶关市高腾企业管理有限公司（广东民营投资全资子公司），因韶关高腾无实际控制人，成大生物实际控制人由辽宁省国资委变更为无实际控制人。这是公司治理结构的重大变化——从国资控股切换为民营资本重大影响下的无实控人状态。

技术平台、研发实验室、临床开发团队、生产基地

• 技术平台：核心产业化平台——"生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术"（生物反应器高密度悬浮培养+细胞灌流+连续收获+浓缩灭活+串联柱层析纯化），获辽宁省科技成果转化一等奖。四大研发技术平台：细菌疫苗技术（多糖结合+OMV）、病毒疫苗技术（Vero 细胞/人二倍体/鸡胚细胞+VLP）、多联多价疫苗技术（20 价以上肺炎多糖结合+多价 HPV）、重组蛋白疫苗技术（抗原设计+细胞株构建+纯化+放大）。
• 研发实验室：北京、沈阳、本溪三地研发中心——北京成大天和聚焦细菌/多联多价/重组蛋白疫苗；沈阳和本溪聚焦病毒疫苗+研产对接+注册申报。研发人员 200 余名。
• 生产基地：沈阳原基地（已上市核心产品 Vero 狂犬+乙脑灭活）；本溪基地（在研产品核心产业化基地——人二倍体狂犬+流感+13 价肺炎等）；沈阳新基地（建设中，规划 15 价 HPV 疫苗等创新品种产业化）。

公司发展历程

发展阶段划分

1. 2002-2007 · 设立与核心产品起步期：2002 年由辽宁成大集团等机构发起设立。2005 年首款产品人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）正式上市。

2. 2008-2014 · 市场龙头确立与新三板挂牌期：2008 年人用狂犬病疫苗市场销量达到国内第一，此后十余年稳居龙头。同年乙脑灭活疫苗上市。2010 年股份制改造。2014 年新三板挂牌。

3. 2015-2021 · 产能扩张与科创板上市期：持续巩固 Vero 细胞狂犬病疫苗龙头地位，产品出口至泰国、埃及、印度等"一带一路"30 余国。2022 年预充剂型乙脑灭活疫苗获批。2021 年 10 月科创板上市（募资净额 43.41 亿元）。

4. 2022- · 竞争加剧与管线密集兑现期：Vero 细胞狂犬病疫苗竞争加剧（国内 9 家企业供应），批签发和价格双承压。公司加速管线兑现：人二倍体狂犬疫苗 NDA→2026 年 2 月获批；三价/四价流感 NDA 审评中；15 价 HPV II 期推进。同时终止 6 个低优先级管线（Hib/五价轮状/多联多价等），集中资源聚焦高潜力品种。2025 年 2 月实控人变更（辽宁国资委→无实控人）。2026 年 1 月设立创新药子公司+产业投资基金，进军免疫抗肿瘤/自免新赛道。

实控人变更与新赛道的投资含义：2025 年 2 月韶关高腾（广东民营投资全资子公司）通过获得辽宁成大董事会非独立董事过半数席位，间接控制成大生物。韶关高腾无实控人——这意味着成大生物从"国资系"切换为"民营资本影响下的无实控人状态"。治理灵活性提升但战略方向不确定性增加：2026 年 1 月宣布出资 10 亿设立创新药子公司进军免疫抗肿瘤/自免赛道，是公司首次跳出疫苗领域——这一举措是"第二增长曲线"还是"资源分散"，取决于管理团队的执行力。

Vero 细胞狂犬病疫苗龙头地位的持久性：成大的 Vero 细胞狂犬病疫苗自 2008 年稳居国内第一，核心壁垒在 Zagreb 2-1-1 免疫程序（国内唯一）+ 注册效价 ≥4.5 IU/剂量（高于国际标准 2.5 IU）+ 不含抗生素+ 生物反应器规模化工艺（辽宁省科技成果转化一等奖）。但 Vero 细胞路线本身正被 WHO 和国内政策引导向人二倍体/VLP 等下一代技术替代，成大自己也在 2026 年 2 月推出了人二倍体竞品。Vero 龙头地位的持久性取决于国内基层市场（价格敏感型）的需求持续性——人二倍体溢价在 2-3 倍左右，基层市场对 Vero 的需求在 5-10 年内仍然稳固。

收入结构变迁（按重点产品）

成大收入高度集中于两款产品：2024 年人用狂犬病疫苗 15.37 亿（91.7%）+乙脑灭活疫苗 1.39 亿（8.3%）= 16.76 亿；2025 年人用狂犬病疫苗 13.05 亿（93.8%）+乙脑灭活疫苗 0.85 亿（6.1%）= 13.90 亿。乙脑灭活疫苗为国内独家（唯一在售的国产乙脑灭活疫苗），但体量小。2025 年人用狂犬病疫苗收入-15.1%（国内-22.4%+国际+23.4%），国内市场受竞争加剧冲击，国际市场逆势增长。收入结构将在 2026-2027 年发生质变——人二倍体狂犬+三价/四价流感获批上市将使产品矩阵从"2 款→4-5 款"。

核心产品与管线

疫苗

长尾管线（B 层 · 仅登记不建页）

• 核心看点：冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）2026 年 2 月获批上市，是公司从 Vero 向人二倍体技术升级的关键落子——对标康华生物（国内首个，2014 年上市），成大的入局将加剧人二倍体赛道竞争但同时也验证了技术升级的必要性；三价/四价流感 NDA 审评中（若 2026 年获批将贡献增量收入）；15 价 HPV 疫苗是重磅管线（与康乐卫士合作研发，覆盖 15 种型别，对标佳达修 9的 9 种型别），II 期推进中，若成功将是国产最高价次 HPV 疫苗。
• 国际市场差异化：成大是国内狂犬病疫苗出口最多的企业，产品远销泰国、埃及、印度等一带一路 30 余国。2025 年国际收入 2.42 亿元（+23.4%），在总收入中占比提升至 17.4%（2024 年 11.7%）。国际市场的增长部分对冲了国内竞争加剧的影响，且国际业务毛利率（38.38%）远低于国内（88.01%）——反映出公司在国际市场以经销模式+低定价策略获取份额。随着国内竞争加剧，国际市场的战略价值将持续提升。
• 管线终止与聚焦：2025 年公司主动终止了 Hib 疫苗、五价轮状疫苗、ACYW135-Hib 联合疫苗等 6 个在研产品——这些多为多联多价方向的延伸品种，终止原因在于市场竞争格局变化和自身研发优先级调整。聚焦后的核心管线为：人二倍体狂犬（已上市）、流感系列（NDA）、15 价 HPV（II 期）、13 价/20 价肺炎（I 期/临床前），管线质量提升但品种数量减少。

竞争格局

• Vero 细胞狂犬病疫苗：成大是国内绝对龙头（批签发量自 2008 年稳居第一），但市场供方已从 2018 年供不应求切换到 9 家企业竞争格局。成大的核心差异化在 Zagreb 2-1-1 免疫程序（国内唯一支持，3 次就诊/4 支 vs 5 针法 5 次/5 支，显著提升依从性）+ 注册效价 ≥4.5 IU/剂量（高于国际标准 2.5 IU）+ 不含抗生素。国际市场（一带一路 30 余国）逆势增长（2025 年国际收入+23.4%）。
• 人二倍体细胞狂犬病疫苗：康华生物是首家（2014 年上市），成大 2026 年 2 月获批成为第二家——人二倍体赛道从"独家"切换为"多家竞品"，价格战预期升温。人二倍体被视为 WHO 推荐的"黄金标准"（无动物源细胞残留），替代 Vero 是长期趋势，但溢价空间随竞争收窄。

多空逻辑：

• 多头：2026 年人二倍体狂犬+三价/四价流感密集获批，产品矩阵从 2 款扩至 4-5 款，收入结构切换；15 价 HPV（II 期）是长期重磅期权，对标默沙东九价但覆盖更多型别；国际市场（一带一路 30 余国）逆势增长，出口贡献加大；研发投入占比 30%（行业领先）保障管线深度。
• 空头：Vero 细胞狂犬病疫苗国内竞争 9 家，价格和份额持续承压（2025 年国内收入-22.4%）；乙脑灭活疫苗体量小（0.85 亿，-38.6%）；15 价 HPV 距上市 3-5 年（II 期→III 期→NDA）；扣非净利率仅 2.9%（2025 年扣非净利 0.40 亿/营收 13.90 亿），盈利能力大幅下降。

主要相关企业

商务拓展（BD）与外部合作

• 北京康乐卫士：合作研发 15 价 HPV 疫苗（VLP 技术路线，成大可获得新药临床注册批件和新药证书联合持有人权益）。
• 武汉博沃生物：合作研发 13 价肺炎球菌结合疫苗（成大独家拥有专有技术）。
• 荷兰 Intravacc：合作研发 B 群流脑疫苗。
• 中科院微生物研究所：2025 年 10 月签署协议共建"合成免疫学与疫苗智造北京市重点实验室"；与中科紫东太初共建"AI+疫苗研发联合实验室"。
• 清华大学药学院：曾合作研发新冠多肽疫苗（后终止）。
• 产业投资：2026 年 1 月拟出资 10 亿元设立"成大生物创新制药有限公司"（免疫抗肿瘤/自免新赛道）；与控股股东共同设立"成大生物医药产业投资基金"。
• 成都史纪生物：2021 年收购 30% 股权（动物疫苗）。
• 苏州璞玉创业投资基金：2022 年作为 LP 投资 5,000 万元（占 40%），布局生物医药前沿项目。
• 深圳成大生物投资：全资子公司，专注粤港澳大湾区生物医药前沿投资筛选。

国际化战略：成大是国内狂犬病疫苗出口最多的企业，产品在泰国、埃及、印度等一带一路 30 余国注册并销售。2025 年境外收入 2.42 亿（+23.4%），虽毛利率较低（38.4%），但国际化战略的价值在于：①分散国内单一市场竞争风险；②在发展中国家建立品牌认知（这些国家狂犬病发病率高、疫苗渗透率低，长期增长空间大）；③为后续新产品（人二倍体狂犬/流感/HPV）的国际化推广铺路。随着国内竞争加剧，国际化将成为成大的核心差异化之一。

AI 赋能疫苗研发：2025 年公司与中科院微生物研究所共建"合成免疫学与疫苗智造北京市重点实验室"，与中科紫东太初共建"AI+疫苗研发联合实验室"——探索 AI 大模型在抗原设计、免疫原性预测和工艺优化中的应用。这是国内疫苗企业中较早的 AI+疫苗研发布局，若能缩短研发周期/提高命中率将形成差异化优势。

核心子公司：本溪子公司（疫苗研发和生产基地，人二倍体狂犬/流感/13 价肺炎等在研品种产业化）；北京成大天和（细菌/多联多价/重组蛋白疫苗研发）；深圳成大生物投资（前沿项目筛选）；成都史纪生物（30% 联营，动物疫苗）；辽宁成大动物药业（动物疫苗）。

行业对比与投资定位：在国产狂犬病疫苗企业中，成大的定位是"Vero 细胞狂犬绝对龙头+人二倍体新入局者+多管线平台型企业"。对比康华生物（人二倍体先发但单品依赖），成大在产品矩阵（Vero 狂犬+乙脑灭活+人二倍体+流感 NDA+15 价 HPV II 期）和研发投入体量（4.22 亿 vs 康华 1.18 亿）上显著领先，但毛利率受国际低毛利业务拖累（79.4% vs 康华约 72%）。成大的核心投资逻辑是"Vero 现金牛+人二倍体扩张+15 价 HPV 长期期权"三段式，但每一段都面临挑战：Vero 竞争加剧、人二倍体面临康华先发优势+多家竞品、15 价 HPV 距上市 3-5 年。

研发资本化比例变化含义：2025 年研发资本化比例 30.39%（vs 2024 年 42.75%，-12.36pp），主要因人二倍体狂犬和流感疫苗从开发阶段进入注册审评阶段后，符合资本化条件的支出减少——这实际上是管线成熟的信号（项目从临床推进转向注册审批意味着距上市更近）。资本化比例下降短期会增加费用化研发支出、侵蚀利润，但长期反映了产品上市的确定性提升。

分红政策：2025 年度每 10 股派发现金红利 1.00 元（含税），合计约 4,113 万元，占归母净利 31.20%——分红率维持稳定但绝对额较低（因净利大幅下降），在科创板疫苗企业中属于中等偏下水平。

2026-2027 年管线密集兑现期：人二倍体狂犬 2026 年 2 月获批→流感 NDA 审评中（预计 2026-2027 年获批）→13 价肺炎 I 期→15 价 HPV II 期→高剂量流感获批临床。这是公司从"单品 Vero 狂犬"向"多品种疫苗平台"转型的关键 2 年——若人二倍体+流感在 2026-2027 年密集获批，产品矩阵将从 2 款扩至 4-5 款，收入结构质变。反之若流感 NDA 审评延迟或 15 价 HPV II 期数据不及预期，公司将在 Vero 狂犬竞争加剧的泥潭中徘徊更久。

与控股股东辽宁成大的关系：辽宁成大（600739.SH）持有成大生物 54.67%，是其绝对控股母公司。辽宁成大自身业务多元（医药+贸易+投资+能源），疫苗板块是最核心的利润来源。2025 年 2 月韶关高腾入主辽宁成大后，成大生物的治理灵活性提升——但也面临母公司层面资本运作（如 2026 年 1 月共同设立产业投资基金）对子公司资源分配的影响。

基本财务信息

增长驱动：2026 年 2 月人二倍体狂犬病疫苗获批上市（对标康华进入竞争格局）+ 三价/四价流感 NDA 审评中（若 2026 年获批贡献增量）+ 国际市场持续增长（一带一路 30 余国出口，2025 年+23.4%）+ 15 价 HPV II 期推进中（长期期权）。研发投入占比 30% 行业领先，但短期盈利承压。

风险因素：①Vero 细胞狂犬病疫苗国内竞争 9 家，价格和份额持续承压（2025 年国内收入-22.4%），Vero 向人二倍体替代是长期趋势但过程缓慢；②乙脑灭活疫苗体量小（0.85 亿，-38.6%）且受出生率下降影响；③15 价 HPV 距上市 3-5 年（II 期→III 期→NDA），且面临默沙东九价+万泰九价国产替代的激烈竞争——15 价覆盖更多型别但需验证临床优势；④扣非净利率仅 2.9%（2025 年扣非净利 0.40 亿/营收 13.90 亿），盈利能力大幅下降，主要靠投资收益和政府补贴弥补；⑤实控人变更后（辽宁省国资委→无实控人）公司治理不确定性增加，新设创新药子公司（10 亿出资）的资金来源和 ROI 存疑。

盈利能力分析：公司毛利率从 2024 年 82.94% 降至 2025 年 79.37%（-3.57pp），主要因国内市场以价换量策略+国际市场（毛利率 38.38% vs 国内 88.01%）占比提升结构性拉低。研发投入 4.22 亿（占营收 30.4%）是同体量疫苗企业中最高比例——反映了公司从"单品 Vero 狂犬"向"多品种疫苗平台"转型的决心，但短期对利润的侵蚀显著。

公司年表

战略主线：设立与核心产品起步（2002-2007）→ 市场龙头确立（2008-2014）→ 产能扩张与科创板上市（2015-2021）→ 竞争加剧与管线密集兑现（2022-），从"单品 Vero 狂犬龙头"向"多品种疫苗平台+创新药新赛道"转型。