科笛集团

基本信息

公司特色

中国皮肤科领域稀缺的全产业链 Biotech：依托专有 CATAME 外用剂型技术平台（六大模块覆盖乳膏/喷雾/泡沫/软膏等），聚焦毛发疾病、皮肤疾病、局部脂肪堆积、表皮麻醉四大赛道。核心品种 CU-40102（Finjuve，外用非那雄胺喷雾剂）是全球首个且唯一获批的 AGA 外用非那雄胺，2025年6月 NMPA 获批、10月商业化；CU-10201（Amzeeq，外用4%米诺环素泡沫剂）是全球首个且唯一获批的外用米诺环素，2024年11月 NMPA 获批。2025年两款产品商业化首年合计收入超 1 亿元，推动公司总营收同比增长 20.2% 至 3.36 亿元，下半年环比暴增 307%。当前市值约 10 亿港元（2026年7月），较 52 周高点（12 港元）下跌约 75%，估值反映市场对其持续亏损（2025 年亏损 3.40 亿元）和商业化爬坡节奏的担忧，但也低估了两款"全球唯一"产品的稀缺性与外用剂型壁垒。

公司基本信息、创始人、核心股东

• 基础信息：2019年5月15日在开曼群岛注册成立，2023年6月12日港股主板上市（02487.HK），发行价 24.75 港元（指示性上限），净募资约 3.927 亿港元。核心标签：皮肤科外用剂型平台 + 全球首个外用非那雄胺/外用米诺环素双获批。

• 创始人：

  • 张乐乐女士——创办人、执行董事、首席执行官（CEO）。沈阳药科大学药物制剂学士（2000）+ 上海医药工业研究院药理学硕士（2005）；约 20 年制药行业经验，先后任职上海诺华（业务发展助理经理，2008-2011）、卫材中国（战略联盟负责人，2011-2016）、参天制药中国（战略项目部负责人，2016-2019），履历覆盖 BD、联盟管理和战略运营。2019年9月起出任科笛 CEO，负责整体策略与运营。
  • 通和毓承（6 Dimensions Capital）——联合创办方与控股股东。专业医疗保健 PE 基金管理公司，覆盖中美市场，2019年与张乐乐共同创立科笛。通和毓承合伙人陈连勇博士（60岁）任董事会主席（非执行董事），负责战略指导。

• 核心股东（上市后结构）：通和毓承实体合计约 49.82%，为控股股东（含 6 Dimensions LP 16.94%、6 Dimensions Capital GP 17.83%、苏州通和毓承/二期 16.59% 等）；云锋基金（YF Dermatology）持股 10.75%、红杉中国（HongShan Capital Growth Fund V）持股 7.05%，均为 B 轮投资人。富达（Fidelity）为 C 轮投资人。股权集中于专业医疗 VC/PE，无产业战略股东——这决定了公司"研发驱动、外部合作扩张"的 Biotech 基因，但也意味着控股股东有明确的退出时间表。

• CFO 黄雨青先生（33岁，执行董事）：富瑞金融大中华首席医药分析师出身，曾任开拓药业（9939.HK）CFO 兼 CBO，具备港股 Biotech 资本市场与 BD 经验。

技术平台、研发实验室、临床开发团队、生产基地

• 技术平台：CATAME 专有外用剂型平台（六大模块）——① 胶体乳化-活性物包裹（CEAE）平台 ② 气雾剂（ARS）平台 ③ 经皮给药（TDD）平台 ④ 活性物和处方评价（AFE）平台 ⑤ 微/纳米颗粒和自组装（MiSA）平台 ⑥ 离体和功效评价（EVEE）平台。平台覆盖乳膏、喷雾剂、软膏、气雾泡沫剂等多种外用剂型的定制开发与皮肤药代动力学分析。投资含义：外用剂型是皮肤科药物的核心壁垒——同一活性成分（如非那雄胺、米诺环素），谁能做到头皮/皮肤局部高浓度、全身低暴露，谁就有临床优势和定价权。CATAME 平台使科笛能将口服或已上市活性成分"外用化"，是 license-in + 剂型改良模式的技术底座。

• 研发实验室：上海为研发与运营总部，无锡为商业化生产基地。

• 临床开发与商业化团队：截至 2025年底共 304 名员工（研发 34 人占 11.2%、生产质控 54 人占 17.8%、医学与注册 38 人占 12.5%、销售营销与管理 178 人占 58.5%）。商业化团队覆盖全国各省公立/私立医院、院边药房、头部植发机构及天猫/京东电商。2025年总薪酬开支 1.587 亿元（同比下降 27.6%，主要因股权激励摊薄减少）。

• 生产基地：江苏无锡 GMP 商业化生产基地，三条药品生产线（外用乳膏、软膏、气雾泡沫剂），2023年投产，年产能 500 万剂，设计符合 NMPA/FDA/EMA 最新 GMP 要求。子公司科笛无锡于 2024年4月获江苏药监局颁发《药品生产许可证》。自建产能意味着科笛能自主控制外用制剂的 CMC（化学制造与控制）质量——对于外用剂型，CMC 与临床等效性直接挂钩，这是 FDA/NMPA 审评的关键环节，也是 license-in 产品能否快速本地化生产的瓶颈。

公司发展历程

发展阶段划分

1. 2019-2022 · 创立与管线构建期：通和毓承与张乐乐联合创办，快速通过 license-in/收购构建管线——2019年11月引进 CU-10101（特应性皮炎）及收购 CU-30101（表皮麻醉），2020年密集引入 CU-10201（Foamix）、CU-40101（特科罗）、CU-40102（Polichem/Almirall）、CU-20401（观苏生物）、CU-10401（英纳氏）；同年 B 轮融资 1.80 亿美元（云锋/红杉领投），2021年 C 轮 7,500 万美元（富达领投），累计 IPO 前融资约 2.75 亿美元。

2. 2023-2024 · 港股上市与临床推进期：2023年6月港股上市，净募资 3.927 亿港元。CU-10201 于 2023年2月完成 III 期主要终点读出，2024年11月获 NMPA 批准（全球首个外用米诺环素，优先审评）；CU-40102 于 2024年1月 NDA 受理；CU-30101 于 2024年1月完成 III 期、7月 NDA 受理；CU-20401 于 2024年12月完成 II 期（颏下脂肪）。同时通过跨境电商分销 Bailleul 米诺地尔喷雾（CUP-MNDE），2024年 618 GMV 超 5,600 万元（+500% YoY），双 11 GMV 超 1.1 亿元。

3. 2025- · 双产品商业化期：CU-40102 于 2025年6月获 NMPA 批准、8月获香港卫生署批准，10月底与 CU-10201 同步启动中国内地商业化。两款产品首年合计收入超 1 亿元，推动 2025 年下半年营收环比暴增 307%。2025年9月配售融资约 2.4 亿港元（8.40 港元/股），9.05% 扩股。CU-40105（自研外用非那雄胺 ANDA）2025年11月获 NMPA 受理；CU-20101（A 型肉毒毒素）2026年1月 III 期顶线阳性；CU-40104（外用度他雄胺）2026年3月获 NMPA IND 批准。这一阶段标志着科笛从"纯研发投入+电商分销"模式向"处方药商业化驱动"模式的根本性切换——2025 年下半年毛利率从上半年的 48% 跃升至 61%，正是处方药（CU-40102/CU-10201 毛利显著高于分销护肤品）开始贡献收入结构的直接证据。

收入结构变迁（按业务板块）

科笛收入经历三级跳：2022年仅 1,137 万元（纯分销起步）→ 2023年 1.376 亿元（CUP-MNDE 等分销+护肤品双引擎）→ 2024年 2.796 亿元（+103.2%，618/双 11 电商爆发）→ 2025年 3.362 亿元（+20.2%），结构切换为"处方药（CU-40102+CU-10201）+分销产品+护肤品"三引擎。毛利率从 2024年 51% 提升至 2025年 58%（下半年达 61%），反映高毛利处方药占比提升。但研发（1.49 亿）+ 销售费用远超毛利（1.96 亿），2025年仍亏损 3.40 亿元。关键拐点判断：2026 年若 CU-40102+CU-10201 完成首个完整销售年度、CU-30101（预期 2026 获批）加入，收入有望突破 5-6 亿元，亏损大幅收窄。

核心产品与管线

已上市/商业化产品

核心在研/新获批产品

长尾管线（B 层 · 仅登记不建页）

• 核心看点：CU-40102（外用非那雄胺）与 CU-10201（外用米诺环素）均为全球唯一获批的外用剂型，在中国 AGA 和痤疮两个大适应症中具备先发优势与定价权。CU-30101（表皮麻醉乳膏）已于 2026年5月 NMPA 获批，成为第三个商业化品种。CU-20401（重组突变胶原酶，局部脂肪堆积）机制独特（E451D 突变降低野生型胶原酶副作用），II 期疗效显著，若 2028 年获批将切入医美减脂蓝海。CU-20101（A 型肉毒毒素，眉间纹）III 期阳性，NDA 在即，有望进入中国肉毒素市场。管线深度覆盖"脱发-痤疮-皮炎-银屑病-脂肪堆积-麻醉-医美"皮肤科全谱系。

竞争格局

• 雄激素性脱发（AGA）外用非那雄胺（CU-40102）：AGA 全球男性患病率 30-50%，中国患者超 2.5 亿。治疗格局长期由米诺地尔（外用）+ 非那雄胺（口服）双药垄断。口服非那雄胺有性功能障碍风险（约 1-2%），患者依从性差。CU-40102 是全球首个外用非那雄胺，头皮局部高浓度+全身低暴露，直接解决口服安全性痛点。竞品方面，三生制药蔓迪（米诺地尔泡沫剂）是 OTC 领域头部，但不同靶点（促血流 vs 抑 DHT），二者更可能联合使用而非替代；国内尚无其他外用非那雄胺在研，科笛有 3-5 年独占窗口。

• 寻常痤疮外用米诺环素（CU-10201）：中国痤疮患者超 2 亿，中重度需求迫切。外用抗生素（克林霉素、红霉素）耐药问题严重，口服米诺环素全身副作用大。CU-10201 是全球首个也是唯一获批的外用米诺环素泡沫剂，局部高浓度杀菌抗炎+极低全身暴露。竞品为传统外用抗生素+维 A 酸类（如 维 A 酸），但米诺环素泡沫剂在依从性和耐药性上有显著优势。

• 局部脂肪堆积（CU-20401）——医美减脂蓝海：重组突变胶原酶（E451D 突变，温和催化活性）通过皮下注射降解脂肪层细胞外基质胶原蛋白、诱导脂肪细胞凋亡，机制区别于 Kybella（deoxycholic acid，化学溶解脂肪）。相比野生型胶原酶，E451D 突变显著减少瘀伤和疼痛。II 期（颏下脂肪）疗效显著、安全性良好，已加速推进 III 期。中国双下巴/局部脂肪注射减脂市场尚无获批品种（艾尔建 Kybella 未在中国上市），CU-20401 若 2028 年获批将切入全球医美减脂蓝海，对标 Kybella 全球峰值约 3 亿美元。

• 医美协同——CU-20101 肉毒素：A 型肉毒毒素（眉间纹）III 期已于 2026年1月读出阳性顶线数据，NDA 在即。中国肉毒素市场超 100 亿元、年增速 20%+，但国产仅 4 家获批（兰州生物/衡力、爱美客/昊海生科等代理或自研），进口保妥适/吉适/丽舒妥占主导。科笛若获批将成为中国第五家肉毒素企业，与皮肤科处方药+医美注射产品形成渠道协同。

主要相关企业

商务拓展（BD）与外部合作

• Polichem S.A.（Almirall 子公司，2020年11月）：授权引进 CU-40102（外用非那雄胺喷雾剂）大中华区权益。首付+里程碑总额 1,375 万欧元（首付 525 万欧+里程碑 850 万欧）+ 年净销售额 2% 特许权使用费。截至招股书日期已支付首付部分 400 万欧元。
• Foamix Pharmaceuticals / VYNE Therapeutics（2020年4月）：授权引进 CU-10201（外用 4%米诺环素泡沫剂）大中华区权益。首付+里程碑总额 1,100 万美元（首付 1,000 万+NMPA 首批后 100 万）+ 年净销售额 4% 特许权使用费。VYNE 后将权利转让给 Journey Medical Corporation。已支付首付 1,000 万美元。
• Laboratoires Bailleul International（2021年6月）：CUP-MNDE（Bailleul 米诺地尔喷雾）中国内地独家分销权。承诺前三年最低采购量分别为 56,000/158,000/259,000 件，广告促销投入不低于税前销售额 20%。2022年1月起以 Bailleul 品牌分销，天猫跨境米诺地尔品类销量 Top 1。
• 嘉兴特科罗生物（2020年5月）：授权引进 CU-40101（外用甲状腺受体激动剂搽剂）亚洲权益。总额 人民币 6,000 万元（首付 1,500 万+开发里程碑 4,500 万）+ 低个位数特许权使用费。已支付首付+里程碑共 2,000 万元。
• 武汉英纳氏药业（2019年11月/2020年6月）：授权引进 CU-10101（特应性皮炎，大中华区/日韩/东南亚）+ 收购 CU-10401（银屑病 tapinarof 乳膏，同区域全部知识产权）。
• Sparkmed Research LLC（2019年11月）：全资收购 CU-30101（表皮麻醉乳膏）大中华区全部知识产权。
• 杭州观苏生物（2020年8月）：收购 CU-20401（重组突变胶原酶）亚洲全部知识产权及研发成果。

基本财务信息

资本运作：

• 2023年6月12日：港股主板 IPO（02487.HK），全球发售 21,281,800 股，发行价 24.75 港元（指示性上限），净募资约 3.927 亿港元（约人民币 3.568 亿元）。中金/中信/德银/中银国际/华泰国际联席。
• 2025年9月5日：配售 28,904,000 股新股（占已发行股本 9.05%），每股 8.40 港元（当日收盘价 9.55 港元），净募资约 2.403 亿港元。认购方为 TruMed Health Innovation Fund、Octagon Investments 等。45% 用于管线研发、45% 用于 CU-40102/CU-10201 营销、10% 营运资金。

增长驱动：CU-40102+CU-10201 首个完整销售年度（2026E）；CU-30101 预期 2026 获批（第三品种）；CU-20401 推进 III 期（2028E 获批，医美减脂蓝海）；CU-20101 肉毒素 III 期阳性（眉间纹，NDA 可期）；CU-40104（外用度他雄胺）2026年3月获 IND。但需关注：现金消耗节奏（2025 年经营现金流出 2.9 亿 vs 可用资金约 7.9 亿，按当前烧钱速度约 2-3 年跑道）、配售稀释压力（9% 扩股后后续融资需求）、以及电商分销产品（CUP-MNDE）集中度高带来的收入波动。

亏损收窄逻辑：2023 年亏损 19.6 亿元（含可转换可赎回优先股公允价值变动 14.5 亿元非经常性损失）→ 2024 年 4.34 亿 → 2025 年 3.40 亿，剔除非经常项后经营性亏损已连续两年收窄。研发费用从 2023 年 2.16 亿降至 2025 年 1.49 亿（-31%），而毛利率从 51% 升至 58%——剪刀差正在形成。关键拐点：若 2026 年三品种（CU-40102+CU-10201+CU-30101）合计收入达 4-5 亿元、毛利率维持 58-60%，毛利可覆盖研发费用，EBITDA 有望于 2027-2028 年转正。

估值视角：当前市值约 10 亿港元 vs 2025 年营收 3.36 亿元（P/S ~3x），vs 期末可用流动资金约 7.9 亿元（P/Cash ~1.3x），在港股 Biotech 中处于低估区间。但市场折价反映三重风险：①持续亏损无明确盈利时间表；②产品管线多为 license-in（非自主原研），天花板受授权方约束；③电商分销模式（CUP-MNDE 占收入比重仍高）的可持续性存疑。看多逻辑在于：全球唯二的外用首创品种（非那雄胺+米诺环素）在中国大适应症中的独占期价值被严重低估。

关键投资判断：科笛是一家"平台型皮肤科 Biotech + 中国 AGA/痤疮处方药先发者"。核心多空分歧在于——license-in 模式天花板 vs 外用剂型壁垒独占期的现金流兑现速度。

如果 CU-40102+CU-10201 在 2026-2027 年完成完整年度爬坡（合计 4-6 亿元），叠加 CU-30101+CU-20101 获批后快速放量，公司有望在 2028 年前后实现经营性盈亏平衡，届时估值有望从当前 P/S 3x 重估至 P/S 8-10x（对标港股皮肤科/消费医疗可比公司）。

反之，若处方药商业化爬坡不及预期（医生教育成本高、医保准入慢），持续烧钱将迫使再次融资稀释，市值可能进一步承压。建议关注 2026 年中报（首个完整半年度处方药收入）作为核心验证窗口。

公司年表